上财13万字报告详解中国经济（上）

中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2021-2022）

风险评估、政策模拟及其治理——以更大力度的改革开放落实稳中求进和推动高质量发展

项目概览

上海财经大学高等研究院2009年发起成立“中国宏观经济形势分析与预测”课题组，旨在以一种开放式的科研组织模式，凝聚海内外相关研究力量，对中国宏观经济进行长期跟踪研究，定期发布中国宏观经济形势分析与预测报告，为政府、企业及社会各界提供有参考价值的经济洞见、短期政策对策及长期改革治理建议，推动中国经济的长期稳定增长和可持续发展以及国家治理能力和治理体系的现代化。

基于中西合璧、优化整合的方针，高等研究院依托中国宏观经济研究中心组建了阵容强大的课题组成员团队，包括曾任美联储高级经济学家的国际资深专家，原中国人民银行调查统计司司长、上海市人民政府参事，以及20多位获得国际国内顶尖大学博士的高级研究人员，包括2位孙冶方经济科学奖得主、5位终身教职教授。与此同时，高等研究院下设有数据调研中心、人口流动与劳动力市场研究中心、卫生经济与老龄化研究中心等10多个中心也将从不同方面为本项目提供研究支持。

作为课题组的成果体现形式之一，中国宏观经济形势分析与预测报告坚持以全局观念、系统思维和综合治理方法来处理好改革、发展和稳定的辩证关系，力求体现以下特点：一是构建完善多部门大型量化准结构性宏观模型（IAR-CMM）：充分考虑中国元素，内含多个板块，板块对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去，使之短期政策应对变量与长期改革参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性，以此达到宏观总体一般均衡和综合治理；二是基于扎实的数据采集和整理的严谨计量经济分析、理论内在逻辑分析及历史视野比较分析，做到分析解决问题所需要的三个维度的结合：理论逻辑、实践真知、历史视野，以体现“六性”：科学性、严谨性、针对性、现实性、前瞻性和思想性；三是不只是大概率的点预测，更多的是考虑规避和防范一旦出现后果严重的小概率事件和如何应对已有显著迹象的大概率系统性风险，以及进行稳经济的各种情景分析和反事实分析：对不同风险和政府不同增长目标给出应对力度和备选方案，为政府决策提供科学依据；四是既考虑到短期波动风险、趋势性和周期性因素的交互叠加和相互作用，也关注中长期制度性，结构性改革及其向纵深推进的方式。

目前，中国宏观经济形势分析与预测报告每年以季度为出版频率，一年4期，得到“经济学前沿理论与方法学科创新引智基地”和理论经济学上海市高峰Ⅱ类学科建设计划的支持。报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（alternative scenario analyses）和政策模拟（policy simulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和科学鉴别校正的基础上，对中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。

课题组竭诚欢迎社会各界与我们开展合作交流，共同推动中国宏观经济研究的发展与中国宏观经济的持续繁荣！

报告摘要

2021年，我国经济总体保持恢复态势，预计全年GDP增速8.0%。随着经济步入转型升级阶段，制造业投资和高技术产业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落，但投资增速整体平稳，结构进一步优化；得益于我国有效的疫情防控，进出口增速大幅上升，贸易顺差持续扩大。然而境外疫情形势严峻复杂，国内常态化疫情防控工作仍然艰巨，虽然劳动力市场持续回暖，收入平均水平上升，但收入差距扩大，消费增长乏力，企业生产成本持续上升。随着多国采取与病毒共存的策略，未来我国外部经济的不确定性增加，全球产业链和供应链可能重新调整。人民币汇率在合理区间内宽幅双向波动，但长期贬值压力不可忽视。需要关注的是，一些政府部门管制不断加强的所谓改革、政策和多行业规范调整没有把握好时度效，力度过大、过急、过频、过激，导致监管、整顿过度，叠加共振，市场主体活力及其预期下降，企业信心不稳，承载了中国绝大部分就业的中小微企业经营面临较大不确定性和困难，运行复苏缓慢，乃至一些中型、大型企业也出现经营困难加剧趋势，投资增速也有回落风险。此外，也出现了原则肯定、具体否定、落实不到位的空心化现象，使之中央部署、改革大政方针无法完全落地。

更令人担心的是，由于市场化改革的实施过程中出现偏差，辅助、配套改革措施不到位，一出现问题，就轻易地否定其必要性，没有意识到，其必要性还需要许多其他辅助条件才能转化成充分条件，从而认为是市场化改革的错，否认其改革大方向，想走回头路。这些是导致各界对中国经济增长和发展预期减弱的重要原因。那么，如何破解经济发展面对的“三重压力”，落实稳中求进和推动高质量发展，怎样才能实现创新驱动呢？“不谋全局者，不足谋一域。”课题组认为，这需要从总结正反两方面的经验教训，从历史视野、实践探索和理论高度三个维度来得到答案，坚持以经济建设为中心，同时在研究解决这些问题时需要有一般均衡分析系统思维的综合治理理念和全局观念，而不是孤立地看问题。我们既要考虑中国国情、中国特色，也要基于世界上高质量发展和创新驱动发展的规律性认识，来处理好短期政策应对和中长期改革治理、一般性和特殊性、规律性和特色性以及市场化改革和加强管制的改革这四大辩证关系，从而稳中求进，短期政策应对和中长期综合改革治理不仅要有决策的科学性，更要有谋划的艺术性。并且，这样的决策和谋划应经受得住历史、实践和理论的印证、检验及逻辑推理。

课题组认为，当前我国经济面临的主要风险和机遇主要有以下几个方面。从价格和成本的角度，尽管目前CPI不高，且工业企业利润总体较好，但值得注意的是大宗商品价格的大幅上升增加了中下游行业的成本压力，特别是下游中小企业面临成本上升和需求增长乏力的双重压力。从劳动力市场的角度，我国教育错配现象较为突出，会对个体收入产生“扭曲”效应，并且该效应在我国劳动力市场长期存在。应通过推动教育公平，改善收入代际流动，同时从提高初次分配中劳动份额占比，完善再分配税收体系等多个角度改善收入不平等状况。从债务构成方面看，随着家庭信贷政策的反复，本已收缩的家庭债务重回快速增长的轨道；企业部门杠杆率水平较2020年有所下降，但仍处于近年来高位，企业债务风险仍未充分释放，民营企业和中央国有企业债务违约率由降转升；地方政府债务呈现出规模增加和期限延长的特点，鉴于其债务资金大多来源于银行等金融机构，需警惕地方政府债务扩张加剧银行资产负债期限的错配。在当前地方政府依赖土地抵押和土地财政等方式进行债务融资的背景下，地方政府债务规模扩张造成的土地资源配置低效率会拉大城乡收入差距。在推动数字经济的进程中，数字人民币及多边央行数字货币桥的测试正稳步有序进行，对深化金融普惠、增加人民币国际竞争力起到了重要作用。如何合理监管数字金融资产，在防范金融风险的同时鼓励私营部门自主创新，是中国当下面临的一个挑战。环境治理方面，双碳目标下，经济增长存在降速风险，但长期中存在的产业与能源结构转型和技术创新压力将成为新的发展机遇。

课题组充分重视对各种风险的防范，对不同情景下的经济走势、短期政策应对和中长期治理，有如下主要结果和观点。基于上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模型（IAR-CMM）的情景分析和政策模拟结果，课题组测算，在基准情景下，2022年全年实际GDP增速约为5.5%，CPI增长1.8%，PPI增长3.9%，GDP平减指数增长3.2%，消费增长6.5%，投资增长5.1%，出口增长11.3%，进口增长11.8%，人民币兑美元汇率（CNY/USD）将在6.4附近宽幅双向波动。考虑到“双碳”目标的严格执行、民营企业违约风险的上升、房地产税推进、疫情防控的科学有效、有效竞争以及政策调整与改革的“时度效”等因素，课题组作出如下6种情景分析：

情景I——假设我国在实现双碳目标的初期阶段更加严格执行减排政策。较高的碳减排标准造成投资增速和消费增速分别较基准下降0.1个百分点，导致全年GDP增速较基准情景下滑0.1个百分点，为5.4%。

情景II——假设民营企业经营压力加大，违约风险上升，投资增速较基准下降0.5个百分点，导致全年GDP增速较基准情景下滑0.3个百分点，仅为5.2%。

情景III——假设我国房地产税政策加速落地，改革措施将给宏观经济造成短期阵痛，通过影响二手房市场和租房市场使家庭消费降低2个百分点，导致全年GDP增速比基准情景下滑1个百分点，仅为4.5%。

情景IV——若疫情常态化管理的防范和预防措施更加科学有效，降低对经济活动的负面影响，导致2022年消费增速比基准情景提高0.5个百分点，并带动投资增速比基准情景增加0.2%，全年GDP增速将较基准提升0.3个百分点，达到5.8%。

情景V——假设资本监管政策到位，有效竞争推进，劳资环境改善，使收入差距下降0.02个单位，消费增速较基准提高0.8个百分点，拉动GDP增速较基准情景增加0.4个百分点，达到5.9%。

情景VI——假设政策调整和推动改革更加注重“时度效”，努力做到科学有效，发挥出“高效能”，消费和投资增速较基准分别提高0.5和0.7个百分点，全年GDP增速将较基准提高0.6个百分点，达到6.1%。

课题组就各种假设情景探讨了政策力度的选择。根据IAR-CMM量化准结构模型的分析，为了达到6%的较高经济增速，不同情景下所需的政策力度分别为：（1）在基准情景下，货币政策需要在基准政策的基础上额外降准一次50个基点；财政赤字需要额外增加4217.1亿元，超过预算赤字12.3 %，估算全年赤字率约3.4 %；（2）在情景I下，货币政策需要在基准政策的基础上额外降准一次50个基点；同时，财政赤字需要增加5060.5亿元，超过预算赤字14.7 %，估算全年赤字率约3.4 %；（3）在情景II下，货币政策需要在基准政策的基础上额外降准两次，每次50个基点；同时，财政赤字需要增加6747.3亿元，超过预算赤字19.6%，估算全年赤字率约3.6%；（4）在情景III下，货币政策需要在基准政策的基础上额外降准四次，每次50个基点；同时，财政赤字需要增加12651.3亿元，超过预算赤字36.8 %，估算全年赤字率约4.1%。由于短期政策会对宏观经济的长期健康发展造成较大的扭曲副作用，课题组并不建议采用如此激进的宽松政策；（5）在情景IV下，货币政策不需要在基准政策的基础上做出额外调整，但财政赤字需要增加1686.8亿元，超过预算赤字4.9%，估算全年赤字率约3.2 %；（6）在情景V下，货币政策不需要在基准政策的基础上作额外调整，财政赤字需要增加843.4亿元，超过预算赤字2.5%，估算全年赤字率约3.1%；（7）在情景VI下，货币政策和财政政策均不需要在基准政策的基础上作额外调整。

面对中国经济出现的需求收缩、供给冲击和预期减弱三重压力，跨周期调节政策要考虑的不只是短期经济波动，而且更要着眼于中长期，向改革和开放要红利。过去10多年来，中国经济增长的持续下行，有周期性、外部性的因素，但最关键的还是制度性、结构性的因素，这些因素也导致中国经济所面临的发展驱动的创新力、发展结构的协调性、发展过程的生态性、发展格局的开放度、发展成果的共享度不足等问题迟迟未得到有效解决。因此，唯有靠进一步深化市场化、法治化改革和扩大全方位、制度型开放，才能推动中国经济沿着创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念前行，真正实现创新驱动和高质量发展。具体而言，课题组有以下主要观点和建议：

1、 鉴于中国经济短期内出现新的下行压力，在总体宏观经济政策定位上还需要保持相对宽松的基调，使积极的财政政策真正积极，稳健的货币政策真正稳健。财政政策需要出台面向基本民生的收入补贴措施和减税降费政策，提振消费需求，同时经济下行压力加大，特别是在疫情严控或时不时熔断的情形下，仍需延续中小微企业税费减免政策和加大就业稳岗补贴，扭转中小微企业生存危机和发展困境，激发市场主体活力。货币政策同样需要对中小微企业和薄弱环节进行定向扶持，防止经济进一步分化，同时用好绿色货币政策工具加大对绿色经济投资的支持，启动经济新增长点，对冲经济下行趋势。此外，针对一些行业的调整，也应该采取渐进而不是急剧式、一刀切的不断加强管制和结构调整，要注重决策的科学性和综合治理谋划的艺术性，防止出现政策叠加共振效应。

2、 做好经济工作，必须弄清楚改革与发展、稳定和创新的内在辩证关系以及政府与市场、政府与社会的内在关系。改革开放以来的历史、实践和理论都表明，改革与不改革，中国经济增长速度相差近3个百分点。并且，中国经济全要素生产率的提高在现阶段也主要来源于盘活生产要素、激发工作动力等这样的提高效率的市场化改革开放，而不是基本靠技术进步。面向中长期的未来，中国只有坚定不移地为改革开放鼓与呼，通过真正深化制度性、市场化改革和扩大全方位、制度型开放，扩大市场准入，促进公平竞争，改善营商环境，同等对待国有企业和民营经济，让社会和企业的信心为之一振，经济增长和经济发展才会有大的改观。改善营商环境的市场化改革与不是市场化的“改革”，经济增长率大概率仍将会相差几个百分点。

3、站在新的历史起点上，改革已进入深水区、开放也已进入新阶段，要形成为更大力度的改革开放鼓与呼的和谐气氛和良好的营商大环境，要有具体措施，让中央部署、改革大政方针真正落地，真正让市场在资源配置中发挥决定性的作用，让政府更好而不是更多地发挥作用，以全方位开放倒逼深层次制度改革，谋求更大的发展空间。新时代全面深化改革的关键任务就是提供现代国家治理制度基础的综合性改革，包括三大重点目标任务：一是形成具有包容性的现代化经济体系；二是提升国家依法治国能力和政府执行力；三是建立民主法治、公平正义、和谐透明的良好社会规范和秩序和有效的社会治理体系，这三点其实也是现代国家治理体系的三要素。

4、进入新发展阶段之后，中国经济发展的目标从过去更注重量的增长速度转向更注重质的提升和增长的持续性，且更强调让发展的成果为全体人民所共享，同时经济发展所面临的内外部约束条件也发生了深刻的变化，尤其是资源、能源和生态环境越来越成为紧约束、硬约束。发展目标和约束条件的改变，意味着过去高消耗、高排放、高污染的要素驱动型粗放发展模式越来越难以为继，必须向创新驱动型集约发展模式转变，从而推动中国经济实现以全要素生产率提升为核心要义的高质量发展。同时，政府要有执行力，需要以改革、发展、稳定、创新和治理五位一体的综合改革方式进行治理，建立有能、有为、有效、有爱的有限政府和实现国家治理现代化。

5、正反两方面的历史经验教训、中国经济的发展实践数据和市场经济的内在理论逻辑，无不揭示了市场化改革及高度的对外开放对保持经济稳定增长和高质量发展的至关重要性。创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，深刻揭示了中国经济实现更有效率、更加公平、更可持续的高质量发展的必由之路，是中国在新时期以深层次制度性改革和制度型开放破解发展难题、增强发展动力、厚植发展优势的战略指引，需要综合施策让改革开放大政方针和新发展理念落地，其根本是要界定和处理好政府与市场、政府与社会的内在关系。一要正确处理政产学研的关系，夯实创新驱动发展的体制基础；二要加强区域协调发展的引导，促进多方面多维度的均衡联动发展；三要深化环境监管体制的改革，满足人民对于美好生态的需要；四要推动深层次制度性的开放，构建国际国内双循环发展新局；五要政府、市场与社会共同发挥作用，以系统思维推进共同富裕。

关键词：宏观经济预测；政策模拟；情景分析；长期治理

本报告联系人：陈旭东

概述

上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组基于上财高等研究院中国量化准结构宏观预测模型（IAR-CMM）所建立的情景分析和政策模拟，分别从基准情景（2022年全球经济逐渐复苏，美联储2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前、人民币兑美元汇率在6.4附近宽幅震荡；国内疫情延续2021年以来的发展状况、家庭杠杆率2022年再上升3个百分点、基础设施建设投资将会企稳回升、房地产投资下行压力增加、制造业投资继续维持回升态势，四季度不良贷款率将小幅上升、积极财政政策更加科学有效、货币政策稳健灵活适度并保持流动性合理充裕、单位GDP碳排放量年均下降幅度维持在4%）、情景I（“双碳”目标更加严格执行）、情景II（民营企业违约风险上升）、情景III（房地产税加速推进）、情景IV（疫情防控更加科学有效）、情景V（推进有效竞争）、情景Ⅵ（政策调整和改革推动遵循“时度效”原则）进行数值模拟。

2022年中国宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的复杂局面，需要同步进行跨周期设计、逆周期调节与改革开放深化，以落实稳中求进和推动高质量发展。“不谋全局者，不足谋一域。”我们认为，这需要从总结正反两方面的经验教训，从历史视野、实践探索和理论高度三个维度来得到答案，坚持以经济建设为中心，同时要有一般均衡分析系统思维的综合治理理念和全局观念，而不是孤立地看问题。我们既要考虑中国国情、中国特色，也要基于世界上高质量发展和创新驱动发展的规律性认识，来处理好经济下行压力的短期政策应对和中长期高质量发展的改革治理、一般性和特殊性、规律性和特色性以及市场化改革和加强管制改革的辩证关系，从而稳中求进的短期政策应对和中长期综合改革治理不仅都要有决策的科学性，也要有谋划的艺术性。并且，这样的决策和谋划应经受得住历史、实践和理论的印证、检验及逻辑推理。

（一）经济走势及主要问题

1.消费增速放缓。受到新冠疫情低基数效应的影响，今年上半年社会消费品零售总额同比增速迅速回升，在3月达到34.2%；然而进入下半年，在报复性消费逐渐褪色之后，消费呈现相对乏力的态势。今年1-10月社会消费品零售总额的累计增速为14.9%，两年平均累计增速为4.0%。课题组分析，由于疫情持续时间过长，导致劳动力市场出现结构性分化，居民收入不平等加剧是拖累消费的主要原因。在疫情的反复下，以餐饮业为代表的服务类消费亦呈现同比增速下滑的趋势。受到供应链中断的影响，汽车类消费在下半年出现同比大幅下降的态势。而建筑及装潢类和家具类消费，受到房地产公司违约风险加大和房价预期增速走弱的影响，亦出现下滑。石油及制品类消费在国际原油价格高企的作用下，名义和实际增速出现大幅背离。

2.投资增速整体平稳，制造业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落。2021年1-10月，全国固定资产投资同比增长6.1%，两年平均增速为3.8%，止住了连续三个月下滑的势头，其中，民间投资同比增长8.8%。从三大投资领域来看，制造业投资增速继续维持高位，同比增长14.2%；基础设施建设投资（不含电力）低迷，同比增长1.0%，较前值回落0.5个百分点；房地产投资增速继续下行，同比增长7.2%，较前值回落1.6个百分点。高技术产业投资同比增长17.3%，比全部投资增速高11.2个百分点，成为制造业投资加速增长的主要驱动力。在当前支持“专精特新”企业发展的基础上，制造业企业投资意愿不减，相关先进制造业和战略新产业的投资规模有望继续扩大。基础设施建设投资整体低迷，主要是由于政府债券新增规模整体不及预期，对基础设施建设投资增长的影响有限。近期，国家发展和改革委员会提出将部分儿童服务设施项目纳入专项债务资金支持范围，叠加新基建、新型城镇化、重大工程（两新一重）建设等持续推进，预期基础设施建设投资增速有望回升。房地产基本面继续下行，导致房地产投资增速继续回落。从资金来源看，1-10月房地产开发企业到位资金同比增长8.8%，增速回落2.3个百分点，其中国内信贷下滑尤其显著。从房地产销售数据来看，房地产销售动能持续走弱，对房地产投资起到了降温作用。从房地产新开工和竣工来看，房屋新开工面积降幅扩大对投资增速形成拖累，竣工面积增幅收窄未对投资起到关键支撑作用。在前期政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，随着房地产管理长效机制逐步完善，预计未来房地产投资韧性或将减弱。

3.进出口高速增长，贸易顺差较去年同期大幅上升。2021年1至11月，全国进出口增速高速增长，出口和进口累计增速分别高达31.1%和31.4%，贸易顺差比2020年同期增加1335.1亿美元。进出口高速增长的主要原因包括：第一，新冠疫情导致的低基数效应和国内经济持续恢复发展。2020年受新冠疫情的影响，全年出口同比增速仅3.6%，进口同比增速为-0.6%。由于疫情防控得当，中国经济在全球主要经济体中率先恢复正常，并且经受住了包括德尔塔病毒在内的多轮疫情冲击，因而支撑起了进出口的高速增长。第二，全球经济复苏推动贸易回暖。国际货币基金组织10月发布的《世界经济展望》预测2021年全球经济增速为5.9%，世界贸易组织10月发布的《贸易统计及展望》预测2021年全球货物贸易量将增长10.8%。2021年1-11月中国对美国、欧盟、东盟出口增速分别为28.1%、32.7%和27.4%，进口增速分别为37.1%、22.4%、32.1%。第三，大宗商品及工业原材料价格上涨，拉高了进出口额。2021年11月30日路透CRB商品指数相比2020年12月31日上涨30.6%，相比2020年11月30日上涨47.6%。受国际大宗商品价格上涨的影响，2021年1-10月进口价格平均同比增速为11.4%。第四，跨境电商的发展有效缓解了疫情对外贸的负面冲击。

4.劳动力市场大体恢复到疫情前水平，仍面临结构性调整趋势。2021年全国城镇调查失业率呈波动下降趋势。受部分地区散发疫情影响，年内失业率最高点5.5%出现在2月。随着疫情防控常态化，失业率持续下降，10月份降至4.9%，同比下降0.4%。截至10月新增就业人数累计1133万人，提前完成全年1100万的任务目标。受去年疫情基数较低影响，就业累计值全年同比均有显著增幅，略低于2019年的水平。今年前三季度人力资源市场需求人数和求职人数同向变化且幅度接近，求人倍率保持在较高位置，到第三季度为1.53，面临结构性调整压力。高级技师、技师需求缺口较大，第三季度高级技师、技师、高级技能人员求人倍率分别为3.05、2.7、2.51。PMI从业人员指数年内高点出现在3月份，随后制造业从业人员指数保持稳定，非制造业从业人员指数呈现波动下降趋势。10月制造业从业人员指数为48.8%，非制造业PMI从业人员指数为47.5%。其中，服务业从业人员指数为46.6%，建筑业从业人员指数为52.4%。全国企业就业人员周平均工作时间逐步上升，10月为48.6小时，同比上升1.9小时。2021年第三季度农村外出务工劳动力人数累计18303万人，同比上升2%，略低于2019年第三季度。农村外出劳动力月均收入为4454元，同比上升10.4%，两年平均增速6.16%，回到疫情前2017-2019年6%-8%的区间。居民人均可支配收入累计值相比疫情期间大幅上升，第三季度为26265元，同比增长9.7%，两年平均增速7.1%，恢复至2017-2019年疫情前平均水平。城镇与农村居民可支配收入累计值分别为35946元和13726元，同比上升8.7%、11.2%，农村收入上升速度快于城市。城乡居民收入比值为2.62，同比下降0.05。

5.CPI温和上涨，PPI创下新高，剪刀差快速扩大。受疫情防控常态化和经济复苏影响，2021年前11个月内CPI和扣除食品和能源的核心CPI同比增速由负转正并温和上涨，11月CPI同比增速回到“2”以上，核心CPI接近新冠疫情爆发前的水平。2021年前11个月CPI累计同比增速为0.9%，较2020年年均2.5%的增速明显下降；核心CPI累计同比增速为0.8%，与2020年年均0.8%的增速持平。从食品来看，2021年前11个月食品价格平均上涨-1.4%，导致CPI下降约0.28个百分点，而2020年同期食品价格增速为11.5%，拉动CPI上升约2.30个百分点。从非食品来看，2021年前11个月非食品价格平均上涨1.4%，导致CPI上涨约1.12个百分点，而2020年同期增速为0.4%，拉动CPI上升约0.32个百分点。因此，2021年CPI同比增速的下降主要是因为食品价格同比增速的大幅下降。值得注意的是，2021年食品价格同比增速大幅下降主要是因为猪肉价格大幅下跌。2021年非食品价格同比增速明显上升主要是因为经济复苏带动需求上升以及国际油价上涨导致的交通通信类价格同比大幅上涨。2021年前11个月内PPI同比增速在1月份由负转正，随后受全球经济复苏和大宗商品价格上涨影响涨幅迅速扩大，与CPI的剪刀差持续扩大，10月同比增速创下历史新高13.5%，11月略有回落但仍处历史高位。2021年前11个月累计同比增速为7.9%，较2020年年均-1.8%的增速大幅上升。2020年新冠疫情在全球爆发以后，多个国家都推出了积极的经济刺激政策应对疫情冲击，助力经济恢复。另一方面，尽管主要经济体都已经大规模接种了新冠疫苗，但不断出现的变种病毒使得全球疫情不断反复，导致世界经济恢复缓慢。综合考虑到基数效应、全球新冠疫情反复、猪肉价格等对食品价格的影响、刺激政策的滞后影响、国内外经济复苏，以及原油等大宗商品价格的变化趋势等各种因素，课题组认为2022年CPI年均增速将较2021年明显上升；PPI同比增速将见顶回落，震荡下行，较2021年有所下降；相应地GDP平减指数同比增速也将有所下降。

值得注意的是，CPI和PPI的剪刀差本质上反映了处于上中下游的企业利润结构性差异。尽管国家统计局工业企业利润数据的确表现良好，然而经过深入分析不难看出这里面存在明显的结构性差异。根据国家统计局最新数据，前10个月工业企业利润总额累计同比上升42.2%，其中大中型工业企业利润总额累计同比上升49.8%，而其他小型工业企业利润总额累计同比仅上升约27%，其中8、9、10月大中型工业企业利润当月同比增速分别为16%、17.5%和27.3%，而其他小型工业企业利润当月同比增速分别为-1.7%、3.8%和26.7%，低于大中型工业企业，且利润波动大，不稳定。进一步分析可以看出，在今年10月纳入工业企业统计的406300家单位中，大中型工业企业占比11.6%，而其他小型工业企业占比高达88.4%，而这11.6%大中型工业企业产生约74%的利润。由此可以，占绝大多数的小型工业企业面临着利润空间小、生存压力大的问题。课题组认为大宗商品价格的快速上涨给上游企业带来利润增长的同时，也提高了下游企业的生产成本，而且人工成本也在逐渐上升，进一步加重了企业的负担，叠加内需不足，一些小微企业将面临严峻的生存压力（高成本、低需求）。为此，需要密切关注企业成本上升压力加大的问题，尤其关注下游中小企业利润率和生产经营情况，通过放管服和精准施策，助力企业纾困解难，推动经济持续稳定发展。

6.金融市场整体平稳运行。2021年前11个月坚持实施正常的货币政策，金融市场整体平稳运行。今年货币政策已回归正常，货币供应增速中枢回归至8%左右，实体经济融资需求则与货币供应增速相匹配，人民币贷款、非金融企业债券融资和政府债券融资是社会融资增长的主要推动力，增量信贷主要投入到了中长期贷款中。具体地，截至11月，M2余额同比增长8.5%，增速环比下降0.2个百分点，同比下降2.2个百分点；社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增加10.11%。利率方面，市场整体流动性稳定，实体经济的融资成本总体稳中有降。具体地，央行于7月降准0.5个百分点共释放约1万亿元流动性，11月末DR007的加权平均利率为2.4%，和7天期公开市场操作利率之差自二季度以来始终维持在40个基点以内，三季度末各类贷款的加权平均利率为5%。

实体经济的融资成本总体稳中有降，企业付息压力似乎有所缓解，2021年1-11月发生违约的债券共计160支，较2020年减少29支。但需要注意的是，虽然民营企业的违约率在2020年不升反降，但进入今年以来民营企业违约率持续上升，11月末民营企业的违约率为7.1%，较去年末上升0.73个百分点，这主要和今年前三季度信用环境较去年有所收紧且经济运行面临新的下行压力有关。明年的兑付压力将小于今年，未来企业的违约风险主要来自于新的下行压力：明年海外金融条件的收紧、生产成本的上升、供应链摩擦的加剧、国内经济结构调整的深化等等因素。此外，叠加复苏缓慢的终端需求，这些可能在明年对企业经营产生较大压力，企业信用利差上升的压力短期内难以大幅缓解，企业经营风险存在短期内快速上升的可能性。更重要的是，快速上升的经营风险可能通过违约、破坏投资信心、收缩劳动力需求等渠道放大经济下行的压力，造成更大的经济衰退。因此，课题组认为基于当前国内宏观杠杆率水平稳重有降的趋势，货币政策在明年年初仍有一定降准的空间。

7.外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强。2021年下半年，随着我国疫苗接种计划持续推进，我国经济持续复苏，外汇储备规模总体稳定，人民币汇率在合理区间内双向宽幅波动。2021年第三季度，外汇储备规模在经历了7月份的小幅上涨之后，9月回落至3.2万亿美元，10月小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在3.2万亿美元。2021年下半年，人民币汇率双向宽幅波动，7月末处于6.50左右水平，11月16日升破6.38。受全球新冠肺炎疫情形势的不断变化、我国疫苗接种工作的稳步推进、我国经济持续复苏和中美关系等因素的影响，2021年人民币汇率双向波动增强，表现出了较强的“弹性”和“韧性”。这体现了我国疫情防控和复工复产取得了有效进展，人民币汇率市场形成机制不断完善。从内部环境看，我国疫情防控成果显著，经济持续复苏。我国坚持稳健的货币政策，并保持灵活适度的操作，实施必要的宏观审慎管理，推动金融供给侧改革，扩大金融开放，促进更高水平的对外开放。从外部环境看，随着欧美等主要经济体疫苗接种计划的推进，全球经济复苏，提振外需。但是，全球疫情形势、地缘政治因素、世界范围内经济复苏情况和中美关系仍存在很大的不确定性，因此，课题组预估2022年人民币兑美元汇率CNY/USD继续双向宽幅波动，且波动幅度可能加大，但仍保持在合理区间。

8.数字人民币和数字金融资产。中国数字人民币及多边央行数字货币桥的测试正稳步有序进行，速度保持在世界前列，对深化金融普惠、增加人民币国际竞争力起到重要作用。美国第一只比特币期货ETF获得SEC批准，加密货币金融工具的合规化向前迈进一大步。相较之下，中国数字金融资产的发展较为缓慢。如何合理监管数字金融资产，在防范金融风险的同时鼓励私营部门自主创新，是中国当下面临的一个挑战。

9.劳动力人口素质仍需进一步提升，教育错配现象严重。近年来，我国劳动力人口素质明显上升，但是与发达经济体相比仍有一定差距。此外，我国劳动力市场的错配现象较为严重，近年来我国劳动力市场的过度教育发生率长期处于30%附近，部分时间处于35%以上的水平；恰好匹配发生率长期低于50%，整个劳动力市场有超过半数的个体处于一种技能-岗位错配的状态。过度教育对个体收入产生显著的“惩罚”效应，导致个体的教育回报下降，并且该效应在我国劳动力市场长期存在。课题组进一步对过度教育进行定量分析，发现性别变量、户籍制度和地域变量对个体处于过度教育状态的概率具有显著影响。课题组认为，一方面要加快建设现代化职业教育体系，提升高等教育改革的前瞻性。另一方面，要在稳步推进教育扩张的同时，兼顾教育与劳动力市场之间的制度联结设计，改善目前劳动力市场仍然存在的歧视性现象，营造“人尽其才”的制度环境，提升劳动市场的人才-职业岗位的配置效率。

10.“双减”实施合理、时机正确，但实施效果值得商榷，实施手段有所讲究。改革开放以来，由教育导致的收入差距快速增长极大提高了中国家庭对教育的投资需求。目前我国中小学生面临愈发沉重的学业负担，健康水平不容乐观。2020年我国青少年平均抑郁检出率为24.6%，各学段学生上学日平均睡眠时间与2009年相比减少40分钟以上。2018年我国儿童整体近视水平则达到了53.6%。2017年，每天完成作业耗时1.5小时以上的学生占到全体的65.9%，且74.1%的学生每天用于户外运动的时间小于0.5小时。2017年上学期间，中小学生校外培训的平均时长为5.9小时/周，而暑假期间学生每周花在校外培训上的总的时间则长达15.0小时。校外培训造成了一定的教育不公平的同时，还给低收入家庭带来了一定的负担。2019年年消费支出最高5%的家庭生均校外培训支出为14372元/年，是最低5%的家庭生均校外培训支出（710元/年）的约20倍，且后者用于学科培训的费用占其总支出的9.3%，甚至高于前者的7.3%。更为富裕的、父母教育水平更高的城镇家庭的子女更可能接受校外培训，且校外培训的支出更高。如果教育的收入回报继续保持较高水平，通过校外培训投资的途径，子女的教育水平将与家庭背景更为紧密的联系在一起，从而可能强化我国教育不平等、收入不平等的趋势，降低代际流动性，有悖于“共同富裕”的长远目标。近期出台的“双减”措施通过严格控制义务教育阶段学生的作业量和作业形式、禁止学科类培训机构资本化运作、严肃查处教师校外有偿补课行为、要求学校开设课后服务等旨在减轻学生的教育负担和家长焦虑情绪，并对减轻学生作业负担，缓解家长教育焦虑已经有了初步成效。但是“双减”对校外培训“一刀切”的做法并没有有效降低家庭对课外培训的强烈需求，且“地下补课”现象的滋生已初现端倪，“双减”并没有实现降低学生课外培训负担的预期。“双减”不能只依靠“减负”来打击校外培训，而要调动社会各部门，通过提高学校教育质量、倡导素质教育、完善人才选拔分流制度等方式来实现对校外培训的综合治理。对此，课题组认为坚持把教育的主阵地迁回学校，提高学校的教学质量和多样性才是实施“双减”应采用的核心手段。整合利用或将补课机构提供的教育资源内化到学校的教育中，保证所有家庭都有机会获得高质量的、平等的教育资源，深化改革中考高考制度，才能有效降低家庭对课外培训的需求，让“双减”取得更好的实施成果。

11.目前我国收入两级分化严重，初次分配、再分配调节收入不平等能力明显，第三次分配的调节能力需要谨慎对待。我国收入不平等状况严重。我国基尼系数长期位于0.45以上，高于大部分欧美国家和亚洲国家，在世界范围内处于偏高的位置。我国2015年收入前1%人群与后50%人群收入占比比率为0.97，在246个国家中排名94名。构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的收入分配体系，是调节收入不平等现象的重要手段。我国劳动报酬份额偏低，且劳动报酬占比与基尼系数呈负相关。2017年我国劳动收入占GDP的比重为51.3%，在209个国家中排名73，低于世界平均水平。再分配对收入不平等具有良好的调节能力，跨国数据显示，税后基尼系数均较大程度的低于其同一时期税前基尼系数。我国财产性收入不平等程度逐年加深，财产税税收体系仍有待完善。从国外数据上看，第三次分配对于收入不平等的调节能力需要谨慎对待。印度尼西亚在CAF（国际慈善援助基金会）评测中慈善指数呈现上升趋势，同一时间印度尼西亚的收入不平等情况并没有明显改善。

12.随着家庭信贷政策的反复，本已收缩的家庭债务重回增长的轨道。受房地产调控政策影响，2021年，家庭部门债务继续攀升，但增速前高后低。在2021年前10个月居民户新增中长期贷款中，有7个月份低于2020年的均值；居民户新增短期贷款总量较2019年同期仅增长4.4%，这也反映出消费的疲软。家庭部门的债务累积虽被迫降速，但受房地产调控效果在二手房市场显现的影响，家庭部门的存款速度降的更快。区域间贷款存款比的分化加剧，整体而言，家庭部门债务累积也呈现比较明显的南北差异，即东南沿海省份的家庭债务累积最多，这也同中国经济以及房地产市场呈现出来的区域异质性一致。虽然家庭部门新增贷款速度下降，但下滑的幅度仍要小于整体信贷的下滑幅度，导致其占全部新增贷款的比例从4月份开始呈现出上升趋势，已经由4月份的35.9%上升至10月份的56.2%，远高于2013-2015年的平均值。这也说明，即使在房地产市场受到多方限制的情况下，家庭部门加杠杆的动力仍要超过整体经济加杠杆的动力，这也是课题组判断当房地产信贷政策放缓后，家庭部门加杠杆速度会继续提高的原因。家庭部门杠杆率已经在三季度开始回升，根据国家资产负债表研究中心CNBS的测算，截至2021年二季度，家庭部门杠杆率（家庭债务余额与GDP之比）下降至62.0%，较2020年年末减少了0.2个百分点，但第三季度又恢复至62.1%，恢复至一季度的水平。且如果将疫情后两年综合考虑的话，2021年第三季度较2019年底增加6个百分点，基本上维持了一个季度近1个百分点的增长速度。伴随着后疫情时代GDP增速的回稳，以及信贷调控政策的松动，课题组认为，在未来一段时间家庭部门杠杆率仍会维持增长的态势。家庭债务增速过快仍然是未来中国经济健康发展必须解决的一个问题。

13.地方政府偿债压力加大，加剧银行资产负债期限错配。截至2021年11月，累计发行地方政府债券总额7.18万亿元，比2020年同期6.26万亿元增加14.7%。如果把城投债余额12.83万亿元也计入地方债务，则地方显性债务余额达42.81万亿元。展望未来，当前大量的地方债务会给未来带来较大的偿债压力，显性债务规模超过1万亿元的省份已达20个。从2021年到2026年每年显性债务到期额均超过4.5万亿元，其中2022~2024年分别高达5.25万亿元、5.59万亿元和5.83万亿元。通过再融资债券借新还旧很难消化如此巨额的还债负担，未来债务还本付息压力还将逐渐累积。

从现实经济运行过程来看，地方政府债务资金主要来源于商业银行，其规模扩张会对商业银行风险产生重要影响。近年来商业银行在提升对实体经济服务质效的同时，流动性风险日益凸显。从2013年6月的“钱荒”，到2016年的“资产荒”与2017年的“负债荒”，再到2019年的包商银行事件，其背后无不与商业银行资产负债过度期限错配引致的流动性风险有关。鉴于此，课题组利用2007-2019年我国212家商业银行的微观非平衡面板数据，定量识别了地方政府债务对银行资产负债期限错配的影响。经验结果显示，整体而言地方政府债务扩张会加剧银行资产负债期限错配程度，且地方政府债务扩张对非国有商业银行的资产负债期限错配的负向影响更加凸显。因而，课题组认为，地方政府举债融资应兼顾经济发展与金融体系稳定，确保商业银行能够按照市场化规律优化流动性管理策略，着力缓解期限错配问题，确保金融体系的长期稳定和健康发展。

14.金融稳定性未见改善，中小银行风险溢出水平首次超过大型国有银行。截至2021年三季度末，我国实体经济部门的宏观杠杆率为264.8%，其中大部分债务集中在非金融企业部门，处于历史高位。2021年10月末，私营工业企业的资产负债率为58.3%，同比上升了0.2个百分点，较2020年末上升了0.95个百分点，民营企业和中央国有企业的违约风险再次出现上升的迹象。进入2021年下半年，房地产行业流动性风险突出，虽然2022年我国企业的兑付压力不大，但由于我国经济出现新的下行压力，民营和中央国有企业违约风险的上升对债券市场以及银行系统可能造成的冲击不可忽视。为此，课题组通过条件在险价值模型（CoVaR）来评估我国银行系统的稳定性和识别系统重要性银行，并做定量分析。模型结果显示，2021年以来不论是单家银行受到外部冲击时，还是银行系统整体受到外部冲击时，我国商业银行风险溢出率的加权平均值均有所上升，而简单平均值则呈现持续上升的趋势。可见，当前银行风险溢出水平虽然在不同规模的银行间呈现分化，但总体而言金融系统稳定性较去年末不但没有改善甚至有所恶化。具体地，规模相对较大的银行的风险溢出水平缓慢上升，但规模相对较小的城市和农村商业银行的风险溢出水平则呈现持续上升的趋势。尤其是在遭受系统性风险的冲击时，城市和农村商业银行的平均风险溢出率首次超过国有大型商业银行，对金融系统稳定性的影响越来越大。在当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济面临新的下行压力的背景下，需要密切关注城市和农村商业银行风险溢出率的变化，警惕个别银行的问题对整个金融系统造成的恐慌及其不利影响。

15.“土地财政”模式拉大城乡收入差距，亟待推进土地制度和财税制度改革。改革开放以来，我国经济综合实力跃升，人民生活水平不断提高，但贫富差距也在逐步扩大，已然成为威胁社会稳定和阻碍经济高质量发展的重要问题。课题组研究发现，在当前土地财政的制度背景下，地方政府通过干预建设用地配置规模及结构，控制了普通商品住房供地面积，造成房价持续攀升而使有房居民资产增值，是当前贫富差距拉大的重要原因。据此，课题组认为：首先，应推动以分税制改革为基础的财税体制改革和当前的官员晋升考核制度，健全中央和地方的财权与事权相匹配的转移支付制度，鼓励地方政府通过发展区域经济获得财政收入，从根源上解决对土地财政的依赖。其次，应该推进土地结构改革，改变当前土地分配不合理的问题，发挥市场在土地要素配置中的决定性作用，根据住房需求调整住房供地面积，逐步稳定地价和房价。最后，应推动金融供给侧改革，大力发展居民财富金融服务创新和服务供给，让居民有更为多元化的资产配置结构，使房子摆脱投机和投资属性而回归居住属性，解决房地产市场的供求矛盾，抑制房价不合理上涨，逐渐缩小贫富差距，以助力共同富裕目标的实现。

16.运用多样化政策工具对冲双碳目标下的经济风险。2020年9月，中国首次向全球宣布，二氧化碳排放要力争于2030年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和。当前我国距离实现碳达峰目标已不足10年，从碳达峰到实现碳中和目标仅剩30年的时间。与发达国家相比，我国实现双碳目标，时间更紧、任务更重、难度更大。严格的双碳目标或将带来经济增长降速风险。结合我国环境治理的历史经验，课题组研究发现，于2014-2017年间推行的大气污染防治行动计划显著降低了受规制地区的工业企业营收、税收缴纳与GDP增速。地方政府通过提高第三产业税率的渠道弥补财政收入，以“稳支出”的方式缓解短期经济压力。然而，税收结构的调整将同时造成市场扭曲。因此，课题组认为，权衡短期与长期环境治理目标，使用诸如绿色金融信贷、有倾向性的产业政策与土地政策等多种政策工具优化产业结构、提高能源利用率、维持我国在新能源行业的国际领先地位、对冲碳规制带来的经济风险，将成为双碳目标下各级政府工作的重心之一。

（二）主要指标预测及政策模拟

课题组基于IAR-CMM模型对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测。下表报告了2021年与2022年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。

在基准情景下的预测，课题组对2022年的基准预测的外部环境主要假设条件包括：（1）2022年全球经济逐渐复苏，国际货币基金组织在10月份对美国2021年GDP增速的预测为6.0%。IMF10月经济展望报告预测2022年美国实际GDP增速5.2%，欧元区实际经济增速4.3%，日本实际经济增速为3.2%，东盟五国实际经济增速为5.8%。（2）美联储9月FOMC会议释放偏鹰的政策信号，市场预期美联储提前在2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前。（3）人民币兑美元汇率2022年或将在6.4附近宽幅震荡，但仍在合理区间。（4）国际政治经济环境复杂化，预期2022年贸易摩擦仍然存在。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，课题组对2022年基准预测的内部环境主要假设条件包括：（1）国内疫情发展趋势延续三季度以来的情形，疫情得到有效控制，偶有出现零星散发病例。（2）居民杠杆率攀升，继续对消费形成负面影响，假定受GDP增速回调及房地产调控政策放松的影响，家庭杠杆率恢复至疫情前增速，2022年再上升3个百分点。（3）2021年基础设施建设投资和房地产投资在低基数效应下持续回暖，制造业投资持续回升。（4）根据银保监会公布的相关数据，截止到2021年三季度末，商业银行不良贷款率为1.75%，课题组假设截至2021年末我国商业银行不良贷款率上升至1.81%。（5）财政政策，积极的财政政策将更加科学有效，预计2022年赤字率约收缩至3%。（6）货币政策，在继续稳健、灵活适度的基础上，保持流动性合理充裕，预计2022年将降准2次，各降25个基点，降息1次，降10个基点。（7）十四五期间碳排放强度（单位GDP碳排放量）下降18%，折合年均下降4%。

考虑到疫情防控政策、环保政策以及企业信用状况等因素，课题组作出如下6种情景分析：情景I：“双碳”目标更加严格执行；情景II：民营企业违约风险上升；情景III：房地产税加速推进；情景IV：疫情防控更加科学有效；情景V：推进有效竞争；情景VI：政策调整和改革遵循“时度效”原则。

课题组根据IAR-CMM量化准结构模型的模拟探讨各种假设情景下的政策力度选项。假设主要通过调整准备金率和提高财政赤字的需求管理政策来实现6%的较高经济增速，不同情景下所需的政策力度分别为：

（三）中国经济稳中求进和高质量发展迫切需要更大力度的改革开放

12月8日至10日召开的中央经济工作会议分析了当前经济形势，部署了2022年经济工作。会议指出，我国经济发展面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，必须坚持稳中求进总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以经济建设为中心，继续做好“六稳”、“六保”工作，这些为下一阶段经济工作给出了短期应对和中长期改革治理的指导方针。不久前召开的十九届六中全会也强调，必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展。

中央经济工作会议指出了当前经济发展的三重压力，加上一些其他现状问题，中国经济何去何从充满不确定性，令人担心。与此同时，一些政府部门管制不断加强的所谓改革、政策和多行业规范调整没有把握好时度效，力度过大、过急、过频、过激，导致监管、整顿过度，叠加共振，市场主体活力及其预期下降，及企业信心不稳，承载了中国绝大部分就业的中小微企业经营面临较大不确定性和困难，运行复苏缓慢，乃至一些中型、大型企业也出现经营困难加剧趋势，投资增速也有回落风险。此外，也出现了原则肯定、具体否定、落实不到位的空心化现象，使之中央部署、改革大政方针无法完全落地。更令人担心的是，由于市场化改革的实施过程中出现偏差，辅助、配套改革措施不到位，一出现问题，就轻易地否定其必要性，没有意识到，其必要性还需要许多其他辅助条件才能转化成为充分条件，从而认为是市场化改革的错，否认其改革大方向，想走回头路。这些是导致各界对中国经济增长和发展预期减弱的重要原因。

之所以出现前述的政府干预加大、政策调整过大、过急、过频、过激，很重要的原因是现实中存在的一个误区，即将有效市场和有为政府视为两个完全独立的维度和变量。并且，将有为的政府和有为政府也视为一谈，并认为有限政府是基本不管的政府。这些误区的后果就是政府有为的程度越来越大，而需要有为的地方却缺位。政府的恰当定位是根本的，是自变量，而市场是否有效在很大的程度上是因变量。只有政府的边界定位恰当，才能导致有效市场与和谐社会。同时，有为的政府和有为政府也是两个不同概念，有为的政府是有为而不过位，而后者却容易导致缺乏边界的事事有为，出现政府角色的越位、错位。

那么，如何破解经济发展面对的“三重压力”，落实稳中求进和推动高质量发展，怎样才能实现创新驱动呢？“不谋全局者，不足谋一域。”我们认为，这需要从总结正反两方面的经验教训，从历史视野、实践探索和理论高度三个维度来得到答案，坚持以经济建设为中心，同时在研究解决这些问题时需要有一般均衡分析系统思维的综合治理理念和全局观念，而不是孤立地看问题。我们既要考虑中国国情、中国特色，也要基于世界上高质量发展和创新驱动发展的规律性认识，来处理好短期政策应对和中长期改革治理、一般性和特殊性、规律性和特色性以及市场化改革和加强管制的改革这四大辩证关系，从而稳中求进，短期政策应对和中长期综合改革治理不仅要有决策的科学性，更要有谋划的艺术性。并且，这样的决策和谋划应经受得住历史、实践和理论的印证、检验及逻辑推理。

改革开放40多年来的历史经验和实践探索表明，松绑放权的市场化改革和对外开放之下要素资源在竞争机制、激励机制引入后的自由流动、优化重组，是中国经济持续高速增长的关键因素。进入新发展阶段后，中国经济发展的目标从过去更注重量的增长速度转向更注重质的提升和增长的持续性，并且更强调让发展的成果为全体人民所共享，同时经济发展所面临的内外部约束条件也发生了深刻的变化，尤其是资源、能源和生态环境越来越成为紧约束、硬约束。发展目标和约束条件的改变，意味着过去高消耗、高排放、高污染的要素驱动型粗放发展模式越来越难以为继，必须向创新驱动型集约发展模式转变。

2022年是邓小平南方谈话30周年，重温30年前邓小平在谈话中所讲的“发展才是硬道理”“能发展就不要阻挡，有条件的地方要尽可能搞快点”“不坚持社会主义，不改革开放，不发展经济，不改善人民生活，只能是死路一条”等观点，至今依然具有很强的现实指导意义。面向未来，我们要为更大力度的改革开放鼓与呼，营造有利于市场导向改革、民营经济发展的宽松政策和舆论环境，从系统思维出发建构中国特色宏观经济综合治理框架，统筹解决周期性、外部性问题与结构性、体制性问题，总体政策上保持相对宽松、稳定，避免政策调整过大、过急、过频、过激引发叠加共振效应，同时进一步向市场化、法治化改革和全方位、制度型开放要增长红利与发展动力，推动中国经济沿着创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念前行，将稳中求进和高质量发展的方针政策落到实处。

第一，正确处理政产学研的关系，夯实创新驱动发展的体制基础。创新分为两种，一种是基础研究的创新，这个主要靠政府、大学。由于基础科学创新往往周期长，见效慢，但外部性巨大，从长远来说，基础性研究关系到国家的安全，社会的稳定，经济的高质量发展，要有前瞻性，但这种投入常常是亏本的，逐利的企业一般不愿意去做，这时，政府及大学就需要补位，需要投入人力和资源去做，所以要靠国家。然而，创新不仅仅是基础研究创新，还包括应用科技、管理、商务创新。二者一个立足长远，一个立足当下，不可偏废，不应对立。由于应用科技和商务创新是要冒巨大风险的，失败率极高，应充分发挥更具活力和创新力的非国有企业、民营企业的作用，尤其要响应第四次工业革命数字化、智能化、智慧化趋势，促进中国经济新旧动能的转换。

这样，政府要以基础科学创新和公共创新资源为抓手，建立对基础科学研究和原创性研究提供长期稳定支持的机制，使得一些产出相对不确定但一旦成功将具有较大正外部性的“慢研究”“深研究”和“冷研究”也能够得到稳定支持，并进一步完善国家科学中心和国家实验室管理制度，实施有利于潜心研究和创新的学术评价体系，引导高校和科研院所将其主要精力投入到基础性研究和共性技术研究上来。为此，要进一步强化科研成果知识产权的转化、运用和保护，应以市场机制为杠杆来推动科研成果知识产权制度改革，赋予科技领军人才更大的技术路线决策权、研究经费支配权和配套资源调动权，推动科技领域的松绑放权改革，优化科技创新生态环境。

与此同时，要充分发挥企业在技术创新方面的主体作用，目前我国超过70%的技术创新和新产品开发是来自于民营企业，还有进一步提升的空间。创新本质是靠竞争驱动而不是一些经济学家认为靠垄断驱动的，竞争才是原动力而垄断不是，是竞争导致利润下降驱动了创新，而创新带来了垄断利润，从而导致新的企业进入而增加了市场竞争这样一个反复动态博弈的过程。因此，要善于运用市场竞争机制激励企业创新投入，通过竞争环境的营造培育一批具有一定自主创新能力的创新型领军企业尤其是民营企业，并依托这些企业加强产业技术预见性判断和研发路线图研究，加强前瞻性应用基础研究，有助于引领前沿技术创新并推动商业化运用，以及加强立足中国的技术创新与世界的联系纽带。

第二，加强协调发展的引导，促进多方面多维度的均衡联动发展。协调发展是一个综合治理的问题。在研究解决具体现实问题、进行政策和改革研究时，要区分短期和长期最优、局部和全局最优、最佳和次佳。要知道，最优分多层次，有短期和长期之分，有局部和全局之分，有最佳和次佳之分。随着制约条件增加，最优结果可能只是次佳、次次佳、次次次佳等。并且，局部、短期最优往往不是全局、长期最优，甚至有可能对全局和长期发展带来严重后果，这就是为什么在分析解决重大现实经济问题时，特别是协调发展方面，必须要有长远视角、国际视野、全局观点、系统思维、综合治理和风险防范的一般均衡分析。比如，对单一市场的马歇尔局部均衡分析方法所得到的最优只是局部最优，即局部有效率，但往往会造成全局的无效资源配置。

其中，在区域发展方面，上世纪80年代，邓小平曾提出“两个大局”的战略构想。其中，“一个大局”是沿海地区加快对外开放，先行先试，较快地先发展起来，内地要顾全这个大局。另“一个大局”是沿海地区发展到一定时期，拿出更多的力量帮助内地发展，沿海地区也要顾全这个大局。同时，内陆省份也需要积极向沿海省份学习，尤其是要在法治环境、市场环境、政务环境等营商环境建设上，在为民营企业发展消除非市场因素障碍方面，主动对标国内一流标准，紧密结合当地实际，进行条分缕析的比照、剖析、改进、提升，敢于破除部门利益藩篱，善于转变行政治理方式，将松绑放权的改革引向深入。

从全国层面来看，一要坚持中央统筹与地方负责相结合，一方面既要加强中央对区域协调发展新机制的顶层设计，以长三角一体化发展为样板促进先进经验推广，另一方面也要明确地方政府的实施主体责任，以充分调动各个地方政府按照区域协调发展新机制推动本地区协调发展的积极性、能动性和创造性。二要坚持针对性与公平性相结合，既要因地制宜针对不同地区的实际制定差异化的政策，也要注重推进区域一体化建设，维护全国统一市场的公平竞争，防止出现政策洼地、底线竞争和地方保护主义等问题。三要建立东部发达地区与中西部和东北欠发达地区之间的区域联动机制，补齐困难地区和农村地区的公共服务、基础设施等短板，促进发达地区和欠发达地区的平衡协调发展。

第三，深化环境监管体制的改革，满足人民对于美好生态的需要。一方面，由于环境资源具有外部性、公共资源和公共物品的特性，因此政府在环境污染治理中的宏观控制和监督是环境资源可持续利用的重要保障。另一方面，由于信息不对称、道德风险等原因，需要通过市场机制的激励约束手段将环境外部性内在于企业和地区经济发展中，推动要素市场化改革和绿色低碳市场体系构建，这是有效降低环境污染，实现合理使用资源的重要途径。同时，还要形成大众都关心和维护、保护好环境的社会规范。这三种制度安排就是政府治理、市场激励和社会规范，即通过“晓之以理和导之以利”的“胡萝卜加大棒”，久而久之，慢慢形成一种无欲无纲的大家都自觉遵守的社会规范这一非正式制度安排。

其中，政府的作用至关重要，要多管齐下，建立健全减污降碳的激励约束机制。一要制定、完善、落实好相关生态环境保护的法律、法规，以稳定的体制机制和法治化的手段保护生态环境。二要建立健全生态环境保护的评价、考核、奖惩制度，发挥政绩考核指挥棒的作用，自上而下在各级政府间理顺监管和激励机制。三要加强环境公共基础设施建设，增加优质环境公共产品和服务的供给，满足人民群众对优质生态产品的需要。四要制定和实施好促进生态环境保护的公共政策，通过政策引导企业、非政府组织、个人等各类社会主体积极参与到生态环境保护中来。

同时，当下世界能源结构正从碳能源轨道向光能源、硅能源、氢能源、再生能源切换，加快建设“光伏、特高压、新能源”三位一体系统，是中国突破围堵或遏制的重大战略突围点，分别对应着新能源发电、能源传输和新能源汽车领域，这些都是今后乃至世界能源体系的根本性发展方向。通过加速构建以煤炭和新能源优化组合的新型电力系统来建立低碳能源体系以确保能源供应，也是中国应对气候变化实现“碳达峰”“碳中和”战略目标的重要保证。并且，能源低碳发展的新革命已成为世界各国的共识，是今后取之不尽、用之不竭的经济有效能源的根本发展方向。对中国而言，这恐是一场比半导体更重要的竞赛，可极大避免能源短板和发动机等国家经济安全问题。

第四，推动深层次制度性的开放，构建国际国内双循环发展新局。对外开放对高质量发展异常重要。当前，世界各国围绕全球经贸规则的博弈日趋激烈，新冠疫情又推高了全球经贸合作的壁垒，同时新技术革命也推动新领域的规则、标准不断出台，这些都要求中国必须深化规则、监管、标准等制度型开放，在参与乃至引领相关领域更高标准的全球性经贸和投资规则设计、调整的过程中，构建更加紧密稳定的全球经济体系，更好地维护中国的国家利益，并促进、倒逼国内经济改革深化，在更高水平上推动国际国内双循环的相互促进，增强供应链、产业链黏性，实现商品服务要素的优化配置和经济高质量发展。尽管面临逆全球化思潮和贸易保护主义的干扰，但是零关税、零壁垒、零补贴、加强知识产权保护、创造公平竞争营商环境等依然是开放体系下全球经济贸易和投资的方向。

为此，中国要进一步提升对外开放层次和水平，扩大包括金融业在内的服务业和高端制造业开放，对标国际最高标准自由贸易和投资保护协定，不断提高贸易投资的便利化、法治化、国际化水平，推动经济全球化朝着更加开放、公平、普惠、平衡、共赢的方向发展。同时，中国要利用开放倒逼进一步完善对外商直接投资实施准入前国民待遇加负面清单的管理体制，建立健全事中、事后监管体制；积极推动知识产权保护、国有企业、政府补贴等领域的新型规则设计。在知识产权保护层面，应立足于进入创新型国家前列的远景目标，逐步对接CPTPP为代表的更高标准知识产权保护条款。在国有企业方面，应遵循竞争中性原则，从维护市场公平竞争的角度出发构建符合我国国情的竞争政策规则体系。在政府补贴领域，应遵循《WTO补贴与反补贴措施协议》的基本理念和原则，逐步推动从专向性补贴向功能性补贴的过渡。这些措施将会在很大程度上增加外企与中国做生意的吸引力，从而一定程度上化解或破解美国对中国的围堵或遏制，有利于资源、技术和人才的引入和创新，从而推动高质量发展。

整体上，中国要以进一步的扩大开放来促进国内市场化改革深化和营商环境优化，坚持毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，特别是民营经济的发展，以竞争中性、所有制中立的原则进行体制性、结构性改革，形成国企、民企、外企公平竞争和竞相发展的良好市场环境，激发市场主体活力和企业家精神，让企业家成为高质量发展生力军，夯实高标准现代化市场体系的微观基础，在更高水平、更深层次上充分挖掘国内外优质的资本、技术和人才资源为我所用，让市场在资源配置中真正发挥决定性作用，为“双循环”新发展格局构建提供规则制度基础，增强中国经济创新驱动能力，推动产业结构快速升级，在高水平开放中实现中国经济的高质量发展，形成正反馈效应。

第五，政府、市场与社会共同发挥作用，以系统思维推进共同富裕。现实中，人们对于什么是共同富裕、如何实现共同富裕，还有很多认识误区。例如，一些人主张追究民营企业和民营企业家的“原罪”，搞杀富济贫、杀富致贫，忽视市场化改革中早期特定历史时期的时代背景。不重视起点平等和机会公平，甚至主张回到计划经济时代的绝对平均主义和大锅饭，忽视不同经济主体的禀赋差异，不知道绝对平均必然会导致绝对贫穷，会造成养懒汉的现象。一些人置中国尚处于社会主义初级阶段这一最大国情不顾，提出至少在现阶段看来不切实际的高福利诉求，将共同富裕寄希望于政府二次分配和社会三次分配“分好蛋糕”，而忽视市场一次分配“做大蛋糕”这个收入分配的主渠道。

市场不仅是配置资源的基本渠道和激励机制，也是共同富裕的第一步和最重要的一步，必须尽可能通过全面深化市场化改革、进一步完善市场体系来改善初次分配格局，发展经济，将“蛋糕”做大，这是共同富裕的基础，否则会导致共同贫穷，所以还是要首先注重效率原则。当然，仅靠市场不能实现共同富裕，还需政府的适当作用。现代微观经济理论中的公正定理告诉我们，只要每个人的初始禀赋（包括物力资本和人力资本）的价值相同，则市场自由竞争机制将可同时导致资源的帕累托有效和公平配置。这里的公平是指每个人都偏好自己所获得的东西，这种既考虑主观也考虑客观的公平也是经济学中所定义的公平。也就是说，在理论上，只要尽可能有一个平等的竞争起点(政府可以通过税收和给每个国民同等基础教育尽可能达到这种起点平等)，然后通过自由竞争的市场运作就可以达到既有效而又相对公平的社会公正结果。

面向共同富裕的目标，政府在二次收入分配和保障起点公平上可以做的还有很多，如教育在人力资本上的投资作用，税收在收入分配上的调节作用，社保在改善民生上的支撑作用。这些通过政府保障起点平等，通过市场效率达到共同富裕的制度性安排至关重要。尤其实现12年义务教育刻不容缓，9年义务教育不适应高质量发展的需要，特别不利于共同富裕目标的实现。外部看世界上110个左右的国家和地方是超过九年义务教育的，内部看许多低收入地区，特别是农村青少年无法完成高中教育，导致了很大的起点不公平，从而导致了一系列严重后果，包括社会流动性不足的问题。然而，个体能力的差异以及经济活动中无处不在的不确定性，也会导致收益结果的不同，因而还需要建立社会主体自主自愿基础上的社会捐赠机制，通过这样的第三次分配来进一步促进共享型社会发展和共同富裕，真正让改革发展的成果为最广大人民群众所共享。

第一章 中国宏观经济发展的即期特征与主要风险

一、2021年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征

（1） 消费增速放缓

受新冠疫情低基数效应影响，今年上半年社会消费品零售总额同比增速迅速回升，于3月达到34.2%；然而进入下半年，在报复性消费逐渐褪色之后，消费呈现出相对乏力的态势。8-10月连续三个月同比增速低于5%，分别为2.5%、4.4%和4.9%。总体来看，今年1-10月社会消费品零售总额的累计增速为14.9%，两年平均累计增速为4.0%。课题组分析，疫情持续时间过长导致劳动力市场出现结构性分化以及居民收入不平等加剧是拖累消费的主要原因。

图1社会消费品零售总额同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

以餐饮业为代表的服务业对疫情的反应尤其敏感。同样受去年低基数的影响，今年3月餐饮类消费同比增速蹿升至91.6%，并在之后的各月迅速下跌。其中，受8月疫情的影响，其当月同比下降4.5%。尽管9月以来疫情得到相对缓解，但多地相继零星爆发引发封城，使得9-10月餐饮类消费仍没有明显起色，其同比增速分别为3.1%和2.0%。

图2餐饮类消费同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

对于在疫情中起到中流砥柱作用的网上消费，在今年仍然实现正增长，1-10月累计同比增速为17.4%。然而考察当月同比，我们发现其增速呈逐月下滑的态势，并在今年10月降至-1.8%。其中网上服务类消费自8月以来骤减，主要是网络教培机构纷纷关闭而导致。

图3网上消费同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

限额以上企业的消费亦在去年低基数效应作用下呈现前高后低的状态，其近三个月的当月同比增速分别为0.5%，2.8%和4.6%，1-10月累计同比增速为16.4%。

图4限额以上企业名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

如前文所述，消费的疲软主要是由于疫情持续时间过长，居民收入不均导致的，从消费类别上也可以体现。例如日用品类，其当月同比增速自2月达到顶点（35.7%）以来便持续下滑，并在近三个月处于相对低迷的状态，同比增速分别为-0.2%、0.5%和3.5%。

图5限额以上企业中日用品类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

又例如化妆品类，虽然在10月受到“双11”提前促销的影响，其同比增速回温到7.2%，但整体呈现低迷状态。尤其在8月受到疫情影响，其销售额与去年同期持平。

图6限额以上企业中化妆类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

更为严重的是衣着类消费，其8-10月分别同比下降6%、4.8%和3.3%。考察发现，这个同比下降并非去年高基数效应。实际上，去年的8-10月当月同比分别为4.2%、8.3%和12.2%。即两年平均增长-1%、1.5%和4.2%，总体上低于疫情前水平。

图7限额以上企业中服装类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

除了疫情持续时间过长导致收入不均而使得消费下降，由于供应链中断而供给不足也使得某些类别的消费下降。表现尤为明显的是汽车类。受到疫情冲击，芯片短缺使得汽车供应不足，反映在汽车消费上为7月以来持续负增长，并且同比下滑程度逐渐加深。10月当月同比下滑11.5%。

图8限额以上企业中汽车类名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

受到房地产企业违约风险加大以及房价预期增速放缓的影响，与房地产相关的消费也出现了增速放缓。例如建筑及装潢材料类消费，和家具类消费。其当月同比在今年年初蹿升至高点之后持续下滑，并有下滑至趋势线以下的可能。

图9限额以上企业中建筑及装潢材料类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

图10限额以上企业中家具类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

同时，今年受到国际油价及大宗商品价格走高的影响，石油及制品类消费的名义和实际同比增速背离愈发明显。其中，1-10月的平均当月名义同比增速为21.2%，而平均实际同比增速仅为5.7%。

图11限额以上企业中石油及制品类同比增速

（数据来源：国家统计局，高等研究院，单位：%）

（2） 投资增速整体平稳，制造业投资增势良好，基建和房地产投资增速回落

2021年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）445823亿元，同比增长6.1%（前值为7.3%）；其中，民间固定资产投资254462亿元，同比增长8.8%。从两年平均增速来看，1-10月固定资产投资两年平均增速为3.8%，与前值持平。从环比来看，10月固定资产投资（不含农户）增长0.15%，低于新冠肺炎疫情前0.4%左右的环比增速，与今年三个季度的均值相差不大，说明固定资产投资整体偏弱。分产业看，第一产业投资11646亿元，同比增长11.1%；第二产业投资135173亿元，同比增长11.3%；第三产业投资299004亿元，同比增长3.7%。分地区看，东部地区投资同比增长7.1%；中部地区投资同比增长12.0%；西部地区投资同比增长4.5%；东北地区投资同比增长6.8%。分登记注册类型看，内资企业投资同比增长5.9%；港澳台商企业投资同比增长15.7%；外资企业投资同比增长1.9%。

图12固定资产投资和民间固定资产投资增速

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

从三大投资领域来看，2021年1-10月制造业投资同比增长14.2%，较前值回落0.6个百分点；基础设施建设投资（不含电力）同比增长1.0%，较前值回落0.5个百分点；房地产开发投资同比增长7.2%，较前值回落1.6个百分点。从10月当月同比增速来看，制造业投资、基础设施建设投资增速、房地产开发投资分别为10.1%、-2.5%和-5%，前值分别为10%、-6.5%和-3.5%，反映出制造业投资增速继续维持高位，基础设施建设投资低迷，房地产投资增速下行。

图13全国三大类固定资产投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

制造业投资表现亮眼，整体维持高速增长态势，成为固定资产投资最重要的支撑力量。1-10月制造业投资同比增长14.2%，高于全部投资增速8.1个百分点，两年平均增长4.0%；其对全部投资增长的贡献率为52.2%，比一季度、上半年和前三季度分别提高25.9、17.8和6.5个百分点。从细分行业来看，高技术产业投资同比增长17.3%，比全部投资增速高11.2个百分点，两年平均增长13.5%，成为制造业投资加速增长的主要驱动力。高技术制造业投资同比增长23.5%，其中，计算机及办公设备制造业投资同比增长29.9%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长28.2%，航空、航天器及设备制造业投资增长27.7%，电子及通信设备制造业投资增长25.5%。高技术服务投资同比增长6%，其中，电子商务服务业投资增长39.8%，检验检测服务业投资增长15.4%，科技成果转化服务业投资增长13.6%。这反映出国内制造业投资结构正在发生变化，新旧动能在进行转换。高技术产业投资高速增长的原因，一方面在于输入性通胀导致制造业上游成本激增，10月国内PPI高达13.5%（前值为10.7%），将倒逼制造业加快技术投资，促进技术转型升级；另一方面是得益于国家产业政策的支持，“十四五”期间，大力支持制造高质量发展，解决“卡脖子”问题，增强产业链安全，已经成为双循环战略的重要支柱。

图14高技术产业投资保持高速增长

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

从企业效益来看，随着减税降费、保供稳价和助企纾困等政策的有力推进，工业区企业生产经营状况不断改善，制造业企业利润维持高增长，对投资具有较好的支撑作用。1-10月制造业企业利润总额约为5.93万亿元，维持高速增长态势，同比增长39.33%。制造业企业利润稳健增长表明企业资产负债结构已有一定程度的修复，使得企业中长期投资意愿较强，且信贷资金定向支持也会对制造业企业投资提供较强的支撑。在当前企业利润增加、政策支持贷款流向制造业、支持“专精特新”企业发展等优势下，伴随硬科技、“双碳”绿色低碳产业支持政策陆续落地，制造业企业投资意愿可能会保持，相关先进制造业和战略新产业的投资规模有望继续扩大。

图15制造业企业利润总额当年累积值

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：万元）

基础设施建设投资增长势头较弱，仍然处于低位。1-10月全口径基础设施建设投资累积同比增长0.7%，较前值回落0.8个百分点；两年平均增速1.9%，较上月回落0.1个百分点。基础设施建设投资（不含电力）累积同比增长1.0%，较前值回落0.5个百分点；两年平均增速为0.3%，较上月小幅回落0.1个百分点。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长0.4%，增速比1-9月回落1.2个百分点；交通运输、仓储和邮政业投资同比增长2.3%，增速比1-9月下降0.1个百分点；水利、环境和公共设施管理业投资同比增长-0.4%，增速处于负值区间。

图16基础建设投资细分行业累积同比增速

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

基础设施建设投资整体低迷，一方面由于政府债券新增规模整体不及预期，且专项债务资金落地见效仍需一定时间，因而对基础设施建设投资增长的作用有限。1-10月地方政府新增专项债仅完成全年额度的75.3%，远低于过去两年的执行进度。另一方面是地方政府缺乏优质的基础设施建设投资项目，且项目审批较为严格，导致城投企业中长期投资意愿不足。

目前，财政部发布的《地方政府专项债券用途调整操作指引》规定，明确要求专项债务资金不得用于经常性支出。另外，国家发展和改革委员会提出将部分儿童服务设施项目纳入专项债务资金支持范围，叠加新基建、新型城镇化、重大工程（两新一重）以及低碳交通运输体系建设等项目按计划持续推进，考虑到年内仍有7000亿左右的专项债务等待发行落地，预期后续融资监管对基础设施建设投资项目资金使用的影响较小，基础设施建设投资增速有望回暖。

图17地方专项债发行进度

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

房地产基本面继续下行，拖累房地产投资增速继续回落。1-10月全国房地产开发投资同比增长8.8%，增速回落2.3个百分点；两年平均增长6.8%，比上月下行0.4个百分点；10月房地产开发投资当月同比降至-5.4%，连续两个月负增长。从资金来源看，1-10月房地产开发企业到位资金166597亿元，同比增长8.8%，增速回落2.3个百分点；10月房地产开发资金来源同比-9.5%，较9月回升1.7个百分点。分项来看，国内信贷、自筹资金、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比增速分别为-10.0%、5.1%、21.0%、9.7%，前值为-8.4%、6.1%、25.6%、10.7%，除国内贷款外，各项资金来源数据均持续保持增长，但增速持续回落，其中国内信贷下滑尤其显著。央行近期表态，商业银行将在准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度之下，保持房地产信贷平稳有序投放，10月公布的个人住房贷款同比多增3481亿元，环比多增1013亿元，这说明房地产市场合理的资金需求正得到有效满足，房地产风险过度纠偏行为也逐步得以修正，预期包含国内贷款及个人按揭贷款等在内的房企资金来源将得到改善。

图18房地产开发资金来源及渠道累积同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

从房地产销售数据来看，房地产销售的传统旺季“金九银十”表现不佳，房地产销售持续走弱，对房地产投资起到了降温作用。1-10月全国商品房累积销售面积累计同比增长7.3%，较前值回落4个百分点；两年平均增长3.6%，较前值回落1个百分点；其中，住宅销售面积上升7.1%，办公楼销售面积上升2.4%，商业营业用房销售面积下降0.6%。1-10月商品房销售额累计同比增长11.8%，较前值回落4.8个百分点；其中，住宅销售额上升12.7%，办公楼销售额下降1.6%，商业营业用房销售额下降0.6%。分区域销售来看，东部、中部、西部以及东北地区销售规模分别同比增长9%、11.5%、2.7%和-5.4%，中部地区表现最强，东北地区则呈现负增长。由于9月底央行提出维护房地产市场平稳健康发展的基调，叠加后续各地房地产政策边际宽松的影响，房地产销售将见底回升。

图19商品房销售面积和销售额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

从房地产新开工和竣工来看，房屋新开工面积降幅扩大，竣工面积增幅进一步收窄。1-10月房屋新开工面积同比下降7.7%，较前值回落3.2个百分点；房屋竣工面积同比上升16.3%，较前值下降7.1个百分点。在房地产行业降杠杆和融资政策收紧背景下，房地产企业拿地增速将会放缓，且难以将有限的资金投入到新项目开工，未来房屋新开工规模预期仍将维持较低水平，保持开工与销售相平衡。近期房地产企业流动性紧张，在销售疲弱和信用风险高企的情形下，与房地产产业链相关的行业对房地产行业预期悲观，因担心工程款兑付问题而暂停部分在建项目，从而导致房屋竣工面积下行压力加大。短期来看，房屋新开工面积下行将会对房地产开发投资增速形成一定负面的影响，竣工面积增幅并未对投资起到支撑作用。

房地产投资持续回落和需求端信贷政策偏紧、供给端调控力度趋严有很大关系。在前期政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，房地产企业对于行业前景的预期仍然处于较为悲观的状态。随着房地产管理长效机制逐步完善，叠加城镇化扩张速度放缓以及适龄置业人口边际回落，预计未来房地产投资韧性或将减弱。从政策来看，房地产调控力度在边际上已经出现放松迹象，尤其是在房地产销售端，一是央行三季度货币政策执行报告提到了“两个维护”，二是银保监会发声支持首套房购房者，政策基调均剑指“刚需”松绑，部分购房需求也将得到释放。需求的释放势必将带动未来供给侧房地产投资，但从政策定调来看，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”这一论述仍然在被反复提及，表明当前的政策更多是纠偏，而非全面放松，未来房地产投资的反弹大概率将比较有限。

图20房屋新开工面积和竣工面积累积同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

总体来看，2021年1-10月制造业投资增速高于整体投资增速，基础设施建设投资增速仍处于低位，房地产投资增速继续回落。未来国内经济复苏中的不稳定不确定因素仍然较多，发展过程中依然面临着不均衡不平衡的结构性问题，经济增长的压力较大。因而，宏观经济政策要做好跨周期调节，提振内需，投资要逐步发力以起到托底经济增长的作用。

2021年10月全国房地产市场延续9月低迷行情，新房二手房房价双双下跌。10月全国70个大中城市新建商品房住宅价格和二手住宅价格当月环比均为-0.3%，分别较9月回落0.2和0.1个百分点，新房和二手房房价已经连续两个月下跌。相比一线城市，二三线城市房价“降温”则更加明显。二线城市新建商品住宅销售价格环比由9月份持平转为下降0.2%，二手住宅价格降幅则相比较9月扩大0.2个百分点，达到0.3%。而三线城市新建商品住宅销售价格和二手住宅销售价格环比均下降0.3%，降幅较9月扩大0.1个百分点。同时，与2020年同期相比，一二三线城市新建商品住宅和二手住宅价格涨幅继续回落。其中，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格分别同比上涨5.0%和6.7%，涨幅较9月分别回落0.3和1.0个百分点。另外，房价下跌城市的数量进一步扩大，10月新建商品住宅房价环比下跌的城市数量为52个，相比9月的36个增加了16个。二手住宅房价下跌的城市增加了12个。

图21 70个大中城市新建商品住宅和城市二手住宅价格指数

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

整体来看，10月房价下跌且跌幅略有扩大。从宏观经济层面看，我国经济将延续稳步回复态势，但国内外环境中不稳定不确定因素增多，货币政策或将持续发力稳经济，强化对“六稳”、“六保”的支持力度，货币信贷总量保持稳定增长，房地产金融监管力度不放松，房地产金融审慎管理将进一步完善。展望2022年，中央仍将坚持“房住不炒”总基调不变，实现“三稳”目标。在房地产市场调整态势继续深化的当下，信贷环境改善预期较为明显，整体态势或可延续，但银行端“两道红线”监管下，信贷端大幅放松的可能性较小。另外，房地产税试点或将落地，试点城市名单、征收细则等均有望发布，短期也会进一步影响购房者预期。随着多主体供应、多渠道保障，购租并举住房制度不断完善，市场主体趋于理性，预期房地产市场将继续保持平稳发展。

（3） 进出口高速增长，贸易顺差较去年同期大幅上升

2021年1至11月，全国进出口高速增长。受去年较低的基数影响，进口增速略快于出口增速，但贸易顺差较去年同期大幅上升。多种因素共同推动进出口高速增长。第一，新冠疫情导致的低基数效应和国内经济持续恢复发展。2020年新冠疫情爆发以后，国内、外均经历了新冠疫情的迅速蔓延，大面积的停工停产及封锁、隔离等措施，对工业生产活动造成了严重的影响，2020年上半年出口和进口累计同比增速分别为-6.5%和-6.4%，尽管下半年国内实现复工复产经济逐渐恢复，但全年出口和进口增速仍然较低。在此基数影响下，2021年1-11月，出口和进口累计增速分别高达31.1%和31.4%。为了剔除2020年同期基数效应的影响，课题组计算了出口和进口的近两年的年化累计增速，分别为15.7%和13.8%。第二，全球经济复苏推动贸易回暖。国际货币基金组织10月发布的《世界经济展望》预测2021年全球经济增速为5.9%，世界贸易组织10月发布的《贸易统计及展望》预测2021年全球货物贸易量将增长10.8%。2021年1-11月中国对美国、欧盟、东盟出口增速分别为28.1%、32.7%和27.4%，进口增速分别为37.1%、22.4%、32.1%。第三，大宗商品及工业原材料价格上涨，拉高了进出口额。2021年11月30日路透CRB商品指数相比2020年12月31日上涨30.6%，相比2020年11月30日上涨47.6%。受国际大宗商品价格上涨的影响，2021年1-10月进口价格平均同比增速为11.4%。第四，跨境电商的发展有效缓解了疫情对外贸的负面冲击。截至目前，国务院已经在全国至少105个城市设立跨境电商综合试验区，覆盖全国30个省、自治区和直辖市。根据中国电子商务研究中心的统计数据，2014年至2019年，中国跨境电商出口年平均增速达17.6%，远高于3.7%的平均总出口增速。疫情爆发以来，为了应对外贸面临的物流、通关、市场搜寻等障碍，商务部、海关总署、税务总局等部门也出台一系列政策支持跨境电商交易，极大促进了线下贸易向线上贸易的转移，部分缓解了疫情对线下贸易的负面影响。根据海关总署统计，2020年中国跨境电商出口规模达1.12万亿元，同比增长40.1%，远高于同期3.63%的总出口增速。可见，跨境电商成为疫情下稳定进出口增速的重要方式。

2021年1至11月，进出口总额为54711.8亿美元，同比增长31.3%。其中，出口总额为30264.5亿美元，同比增长31.1%；进口总额为24447.3亿美元，同比增长31.4%；顺差为5817.1亿美元，比2020年同期增加1335.1亿美元。受人民币兑美元汇率升值的影响，以人民币计价的进出口增速低于以美元计价的进出口增速。2021年1至11月，进出口总额人民币值为353903亿元，同比增长22.0%。其中，出口总额为195763.2亿元，同比增长21.8%；进口总额为158140亿元，同比增长22.2%；顺差为37623亿元，比2020年同期增加6294亿元。国际服务贸易增速上升，服务贸易出口和进口均大幅增长，其中，服务贸易出口增速远超其进口增速，导致服务贸易逆差较去年同期进一步下降。国家外汇管理局的统计数据显示，2021年1至10月，服务贸易总额为6054.3亿美元，同比增长21.0%。其中，服务贸易出口总额为2651.6亿美元，同比增长41.0%；服务贸易进口总额为3402.7亿美元，同比增长8.9%；服务贸易逆差为-751.1亿美元，比2020年同期减少491.3亿美元。

图22 2017年以来全国进出口增速及贸易差额变化

（数据来源：海关总署，单位：%（左）、亿美元（右））

2021年1至10月，出口价格指数和出口数量指数出现明显分化。2020年新冠疫情爆发以后，国内、外供应链均受到大幅度的冲击，全球贸易品呈现短缺状态。由于中国率先成功控制疫情并实现疫情防控常态化，出口产能迅速恢复和稳步扩张。国外疫情则广泛蔓延且不断反复，供应链迟迟无法恢复正常。随着全球经济复苏，中国出口品面临的海外需求持续增加，导致出口数量大幅上涨。叠加低基数效应影响，2021年1至10月出口数量指数同比增速大幅上升，平均同比增速为27.9%，2月增速甚至远超历史记录，达到144.6%，随后逐渐下降。出口价格指数方面，一方面受前高后低的基数影响，另一方面受大宗商品价格大涨的影响，2021年前4个月波动下降，随后逐渐上升，9月创下2012年以来的最高值10.6%，2021年1至10月出口价格指数平均同比增速为2.3%。分产品来看，不同类型产品的出口价格指数并无分化，均受到基数效应和大宗商品价格上涨的影响。出口数量指数在不同类型的产品中表现不同，受基数效应影响，与疫情防控有关的纺织原料及纺织制品的出口数量指数2月大幅高于机电类产品的出口数量指数，随后前者同比由升转降，明显低于后者。

图23 2017年以来中国出口价格指数和数量指数走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图24 2017年以来中国出口价格指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图25 2017年以来中国出口数量指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

2021年1至10月，进口价格指数和进口数量指数也出现明显分化。受基数效应、国内经济持续恢复发展和大宗商品价格大涨的影响，2021年1至10月进口价格指数大幅上涨，平均同比增速为11.4%；而进口数量指数则由升转降，平均同比增速为9.1%。分产品来看，矿产品进口价格指数大幅上升，创下2009年以来的历史最高值，2021年1至10月平均同比增速为38.5%，导致矿产品进口数量下降。与矿产品进口价格走势不同，机电类产品的进口价格指数较去年有所下降，2021年1至10月平均同比增速为-2.4%，带动机电类产品的进口数量指数上升，2021年1至10月平均同比增速为17.9%。进口数量指数的分化程度较去年明显上升。

图26 2017年以来中国进口价格指数和数量指数走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图27 2017年以来中国进口价格指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图28 2017年以来中国进口数量指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

分贸易方式来看，2018年以来，加工贸易增速和一般贸易增速开始分化，加工贸易增速显著低于一般贸易增速，全球疫情大流行进一步加剧了这种分化。2021年1至10月，无论是出口还是进口，其一般贸易与加工贸易的增速差距均进一步扩大。主要原因在于：第一，正如课题组一直强调的，加工贸易两头在外，产业链相对一般贸易更长，产业链的更大部分暴露在疫情风险更高的欧美、东南亚等国家和地区。因此，加工贸易更高的风险暴露决定了其受到的国外疫情风险的影响也越大。其次，加工贸易以中间产品为主，相对于最终产品，中间产品对贸易成本变化的敏感性更高，更易受到外部冲击的影响。因此，在全球疫情风险持续、出口集装箱短缺导致出口成本上涨的情况下，以中间品为主的加工贸易受到的负面影响更大。第三，长期来看，中国制造业持续转型升级，一个直接的结果是加工贸易增速和所占份额都在逐步减小。第四，防疫物资和跨境电商的快速增长是支撑一般贸易持续快速增长的主要动力。

图29 2017年以来不同贸易方式出口增速（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图30 2017年以来不同贸易方式进口增速（数据来源：海关总署，上年同月=100）

受去年较低的基数效应的影响，2021年以来，中国的出口和进口均呈现出较高的增长速度，且增速在国别间的差异有所减小。出口方面，2021年1至10月，中国对主要贸易伙伴国的出口均保持较高增速，尤其对巴西、印度、南非等发展中经济体的出口增速最高，对美国、欧盟和东盟的出口增速也维持在较高水平，出口增速相对均衡。进口方面，中国经济的持续复苏和进口价格的上涨带动了中国从各贸易伙伴国的进口增速，中国从南非、印度、美国的进口增速相对较高，从其他贸易伙伴的进口增速相对略低。其中，从南非、印度进口增速主要由矿产品等基础工业原料的进口所拉动，反映了国际大宗商品价格的上涨和国内需求的好转。

图31中国对主要出口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）

图32中国对主要进口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）

2021年1至10月，受低基数效应影响，中国服务贸易增速持续攀升，同比增速大幅上升。疫情以来，服务贸易出口增速持续高于服务贸易进口增速，导致服务贸易逆差较去年同期继续大幅减小，其中服务贸易逆差主要来源于旅行、运输、知识产权使用费、保险和养老服务这4个行业，以旅行逆差为主。服务贸易顺差主要来源于其他商业服务、加工服务、电信、计算机和信息服务，以及建筑，尤其是其他商业服务，电信、计算机和信息服务的顺差在1-10月出现较大幅度上升。由于逆差行业的持续收缩和顺差行业的持续扩张，尽管旅行服务逆差持续收窄，旅行对总服务贸易逆差的贡献仍较去年全年进一步增加，接近100%。结构方面，由于其他商业服务，电信、计算机和信息服务的顺差的提高，服务贸易结构明显提升，服务贸易出口持续增长的潜力依然存在。

图33 2017年以来服务贸易走势

（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元（右）、%（左））

图34 2017年以来主要行业服务贸易差额变化

（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元）

（4） 劳动力市场大体恢复到疫情前水平，仍面临结构性调整趋势

2021年全年失业率波动下降，新增就业人数同比显著上升，略低于2019年，求人倍率持续处于高位；农村外出务工劳动力月均收入和居民人均可支配收入两年平均增速均回到疫情前区间。

数据显示，2021年全国城镇调查失业率呈波动下降趋势，受部分地区散发疫情影响，年内失业率最高点5.5%出现在2月。2021年全国城镇调查失业率呈波动下降趋势。受部分地区散发疫情影响，年内失业率最高点5.5%出现在2月。随着疫情防控常态化，失业率持续下降，10月份降至4.9%，同比下降0.4%。截至10月新增就业人数累计1133万人，提前完成全年1100万的任务目标。受去年疫情基数较低影响，就业累计值全年同比均有显著增幅，略低于2019年的水平。今年前三季度人力资源市场需求人数和求职人数同向变化且幅度接近，求人倍率保持在较高位置，到第三季度为1.53，面临结构性调整压力。高级技师、技师需求缺口较大，第三季度高级技师、技师、高级技能人员求人倍率分别为3.05、2.7、2.51。

图35城镇调查失业率（数据来源：国家统计局，单位：%）

图36城镇新增就业情况（数据来源：国家统计局，单位：万人，%）

图37全国整体求人倍率（数据来源：人社部）

图38需求人数和求职人数环比变化（数据来源：人社部，单位：%）

PMI从业人员指数年内高点出现在3月份，随后制造业从业人员指数保持稳定，非制造业从业人员指数呈现波动下降趋势。10月制造业从业人员指数为48.8%，非制造业PMI从业人员指数为47.5%。其中，服务业从业人员指数为46.6%，建筑业从业人员指数为52.4%。

图39 PMI从业人员指数（数据来源：国家统计局，单位：%）

全国企业就业人员周平均工作时间逐步上升，10月为48.6小时，同比上升1.9小时。2021年前三季度农村外出务工劳动力人数累计18303万人，同比上升2%，略低于2019年前三季度。农村外出劳动力月均收入为4454元，同比上升10.4%，两年平均增速6.16%，回到疫情前2017-2019年6%-8%的区间。

图40全国企业就业人员周平均工作时间（数据来源：国家统计局，单位：小时）

图41农村外出劳动力人数（数据来源：国家统计局，单位：万人，%）

图42农村外出劳动力月均收入（数据来源：国家统计局，单位：元，%）

居民人均可支配收入累计值相比疫情期间大幅上升，到第三季度为26265元，同比增长9.7%，两年平均增速7.1%，恢复至2017-2019年疫情前平均水平。城镇与农村居民可支配收入累计值分别为35946元和13726元，同比上升8.7%、11.2%，农村收入上升速度快于城市。城乡居民收入比值为2.62，同比下降0.05。

图43居民人均可支配收入（数据来源：国家统计，单位：元，%）

图44城乡居民可支配收入比（数据来源：国家统计局，单位：元）

（5） CPI温和上涨，PPI创下新高，剪刀差快速扩大

2021年前11个月 CPI同比增速（累计增速为0.9%）较2020年年均2.5%的增速明显下降，核心CPI同比增速（累计增速为0.8%）与2020年年均0.8%的增速持平。如图45所示，受疫情防控常态化和经济复苏影响，2021年前11个月内CPI和核心CPI同比增速由负转正并温和上涨，11月CPI同比增速回到“2”以上，核心CPI接近新冠疫情爆发前的水平。2021年前11个月 PPI同比增速（累计增速为7.9%）较2020年年均-1.8%的增速大幅上升。如图45所示，2021年PPI同比增速在1月份由负转正，随后受全球经济复苏和大宗商品价格上涨影响涨幅迅速扩大，与CPI的剪刀差持续扩大。2021年10月PPI同比增速创下历史新高13.5%，11月略有回落但仍处历史高位。课题组根据国家统计局公布的GDP名义值以及实际同比增长率构造计算得到的GDP平减指数在2021年前三季度累计同比增速约为4.2%，大幅高于2020年同期值0.7%。如图45所示，GDP平减指数非累计同比增长率自2017年第一季度达到高峰后呈现波动下降趋势，叠加新冠疫情影响，2020年第二季度降至2010年以来的最低值-0.5%，随后由于国内顺利复工复产、经济复苏和大宗商品价格上涨而快速回升，2021年第二季度创下近几年新高，达到4.8%。因此，总体而言，2021年价格增速较2020年明显上升，CPI和PPI剪刀差持续扩大。

图45价格指数同比增速（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

GDP平减指数涉及全部商品和服务，反映一般物价水平走向，是对价格水平比较宏观的测量。相比较而言，CPI侧重于居民消费方面的价格变化情况，PPI侧重于工业生产方面的价格变化情况。CPI受食品和服务价格影响较大，PPI受国际大宗商品价格影响较大。

根据课题组的数学模型和计量分析[1]发现，食品对CPI的影响约为20%，服务业对CPI的影响约为35%。国家统计局2021年12月最新发布的数据显示，2021年前11个月CPI同比上涨0.9%，较2020年同期2.7%的增速下降1.8个百分点。从食品来看，2021年前11个月食品价格平均上涨-1.4%，导致CPI下降约0.28个百分点，而2020年同期食品价格增速为11.5%，拉动CPI上升约2.30个百分点。从非食品来看，2021年前11个月非食品价格平均上涨1.4%，导致CPI上涨约1.12个百分点，而2020年同期增速为0.4%，拉动CPI上升约0.32个百分点。从另一分类角度来看，2021年前11个月消费品价格平均同比上升0.9%，导致CPI上升约0.58个百分点，而2020年同期增速为3.9%，拉动CPI上升约2.53个百分点；2021年前11个月服务价格平均同比上升0.9%，导致CPI上升约0.32个百分点，而2020年同期增速为0.6%，拉动CPI上升约0.21个百分点。由此可见，2021年CPI同比增速下降主要是由以食品为代表的消费品价格同比增速下降所导致。

进一步从食品的分项来看，食品中猪肉价格对CPI的影响最大，其变化如图46所示。2021年前11个月猪肉价格累计同比增速为-29.8%，导致CPI同比增速下降约0.73个百分点，而2020年同期同比上涨56.7%，导致CPI同比增速上升约1.88个百分点，主要是因为非洲猪瘟的负面影响消失，猪肉供给完全恢复，2021年猪肉价格大幅下跌，而去年同期猪肉价格处于历史高位。从图47所示的日高频猪肉批发价格看出，猪肉价格自2018年5月下旬从下降周期转为上升周期，2018年下半年出现的非洲猪瘟疫情引发了超级猪周期，使得猪肉价格于2019年10月底达到历史最高价，随后在历史高位震荡并持续至2021年年初，2021年2月以来由于猪肉供给逐渐恢复导致猪肉价格快速下跌，10月跌至历史低位后有所反弹。由于当前的猪肉价格已经回到历史正常水平，课题组预计2022年猪肉价格将稳中有升，同时考虑到基数下降，2022年猪肉价格同比增速将大幅上升并由负转正。除猪肉外，鲜菜、鲜果价格对CPI也有重要的影响。2021年前11个月鲜菜价格累计同比上升5.1%，导致CPI同比增速上升约0.13个百分点，而2020年同期同比上升7.2%，导致CPI同比增速上升约0.17个百分点。值得注意的是，受降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，10月、11月鲜菜价格同比大幅上涨。2021年前11个月鲜果价格累计同比上涨2.7%，导致CPI同比增速上升约0.05个百分点，而2020年同期同比上涨-12.4%，导致CPI下降约0.22个百分点。猪肉、鲜菜和鲜果加在一起共拉低CPI约0.55个百分点，而2020年同期这三项共拉高CPI约1.83个百分点，因此2021年前11个月猪肉、鲜菜和鲜果价格合计对CPI的贡献较2020年同期下降约2.38个百分点。基于以上分析，考虑到基数效应和疫情防控以及猪肉价格变化趋势等因素的影响，课题组预计2022年食品价格对CPI的拉动作用将较2021年明显上升。

图46猪肉、鲜菜、鲜果价格同比增速（数据来源：国家统计局，单位：%）

图47猪肉平均批发价格（数据来源：农业部，单位：元/公斤）

如前面所说，2021年前11个月非食品价格累计同比增速较2020年同期明显上升。如图48所示，2021年非食品价格同比增速快速上升，1月同比增速为2010年以来最低值-0.8%，随后快速上升，11月同比增速达到历史高位。从分类来看，如图48所示，2021年前11个月内交通通信类价格同比增速大幅上升，主要是因为受国际油价影响汽油和柴油价格大幅上升；教育文化娱乐类、居住类价格同比增速上升也较为明显，主要是因为经济恢复基本正常和去年同期因疫情防控导致的低基数效应。与2020年同期相比，2021年前11个月价格累计同比增速明显上升的是交通通信类价格（同比上涨4.1%），增幅为7.6个百分点；明显下降的是医疗保健类（同比上涨0.4%），降幅为1.5个百分点。值得一提的是，医疗保健类价格同比增速从2018年9月起一直保持相对平稳的趋势，2020年新冠疫情发生以后开始下降，直到2021年4月达到2006年以来的最低值，这主要是因为国家调低了西药特别是进口西药的价格。总体而言，2021年前11个月非食品价格同比增速较去年同期明显上升，考虑到国内外经济恢复和国际原油价格波动，课题组预计2022年非食品价格同比增速将较2021年略有上升。

图48交通通信类、教育文化娱乐类、医疗保健类价格同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

总体来看，2021年CPI同比增速受经济复苏、疫情防控常态化和猪肉价格下跌等因素影响温和上涨，11月份回到“2”以上；核心CPI同比增速同样温和上涨至“1”以上。考虑到基数效应、新冠疫情反复、大宗商品价格波动等因素的综合影响，课题组预计2022年CPI平均同比增速将较2020年明显上升。

下面分析PPI的走势。如前所述，2021年前11个月PPI同比增速大幅上升，10月同比增速创下历史新高13.5%，11月略有回落但仍处历史高位。2021年前11个月PPI累计同比增速为7.9%，其中生产资料同比增速为10.4%，生活资料同比增速为0.3%。根据课题组的分析，生产资料出厂价格对PPI的影响（即生产资料的权重）约占74%，生活资料出厂价格对PPI的影响（即生活资料的权重）约占26%，这与之前一段时间生产资料与生活资料产出分别占整个工业产出的比例基本一致。由于生产资料占比较大，且其本身价格波动亦较大，因此PPI同比增速的变化与生产资料价格同比增速变化几乎完全一致。事实上，2021年前11个月生产资料的价格变化影响PPI同比上涨约7.7个百分点。

进一步的分析显示2021年前11个月PPI同比增速大幅上升（相较于2020年同期-2.0%的增速上升9.9个百分点），一方面是由于国际油价的大幅上升，另一方面是由于刺激政策和全球经济加速恢复以及全球“能源危机”等导致其他大宗商品价格亦大幅上涨。PPI定基价格指数(2016-2020年数据基期为2015年，2021年数据基期调整为2020年)在2018-2019年在高位小幅波动，2020年受新冠疫情和国际油价影响先降后升，2021年基期调整后继续上升，参见图49。下面看一下国际原油价格变化趋势。如图50所示，石油输出国组织（OPEC+）于2016年11月30日正式达成了此前8年来首份减产协议以及减产协议随后又被多次延长，因此国际原油价格从2017年起震荡上行，2018年10月叠加美国制裁伊朗的影响创下近几年来的最高价，2019年高位震荡；2020年3月沙特与俄罗斯进行石油战，双方大幅增产导致国际原油价格疯狂下跌，甚至原油期货合约出现价格为负的历史奇观，5月OPEC+新的减产协议使得国际原油价格迅速反弹，然而全球新冠疫情蔓延降低了石油相关产品的需求，国际原油价格仅反弹至一个较低的水平；随着新冠疫情逐渐好转以及全球经济逐渐复苏并扩张，国际原油价格从2020年12月起开始攀升，2021年4月、7月、10月OPEC+都达成温和增产协议，但不断扩大的供需缺口使得10月国际原油价格超过2018年的最高价，11月受美国释放战略石油储备的影响国际原油价格有所下降。由此，2021年前11个月WTI和Brent原油价格平均同比增速分别为93.4%、89.2%，如图51所示。考虑到基数效应、疫情反复、OPEC+温和增产与美国释放战略石油储备的博弈，以及全球经济扩张对石油相关产品需求等因素的影响，课题组预计2022年原油价格将保持高位震荡，受基数影响，同比增速将有所下降。2020年新冠疫情在全球爆发以后，多个国家都推出了积极的经济刺激政策应对疫情冲击，助力经济恢复。以美国而例，其先是在2020年3月推出了无限量化宽松政策，然后又在2021年3月通过了1.9万亿美元的财政刺激法案。另一方面，尽管主要经济体都已经大规模接种了新冠疫苗，但不断出现的变异毒株使得全球疫情不断反复，导致世界经济恢复缓慢。经济政策的滞后影响、新冠疫情对全球供应链的冲击，以及世界经济复苏使得以能源、钢铁、矿产为代表的大宗商品价格从2020年下半年以来快速上涨，如图52所示。尽管矿产类价格在2021年下半年大幅回落，但能源类、钢铁类价格依然波动上涨，推动中国大宗商品价格指数波动上涨。综合考虑到基数效应、全球疫情反复、刺激政策的滞后影响、国内外经济扩张等各种因素对大宗商品价格进而PPI的影响，课题组预计2022年PPI同比增速将见顶后回落，震荡下行。

图49 PPI定基指数（数据来源：国家统计局，单位：2010年=100）

图50国际原油价格（数据来源：EIA，单位：美元/桶）

图51国际原油价格同比增速（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：%）

图52中国大宗商品价格指数（CPPI）（数据来源：商务预报，单位：2006年6月=100）

因此，综合考虑到基数效应、全球新冠疫情反复、猪肉价格等对食品价格的影响、刺激政策的滞后影响、国内外经济复苏，以及原油等大宗商品价格的变化趋势等各种因素，课题组认为2022年CPI年均增速将较2021年明显上升；PPI同比增速将见顶回落，震荡下行，较2021年大幅下降；相应地GDP平减指数同比增速也将有所下降。

值得注意的是，CPI和PPI的剪刀差本质上反映了工业中处于上中下游的企业利润结构性差异。一般来说，出厂价格上升，企业盈利可能提高。尽管国家统计局工业企业利润数据的确表现良好，然而经过深入分析不难看出这里面存在明显的结构性差异。根据国家统计局最新数据，前10个月工业企业利润总额累计同比上升42.2%，其中大中型工业企业[2]利润总额累计同比上升49.8%，而其他小型工业企业利润总额累计同比仅上升约27%[3]，受基数影响，增速总体呈现下降趋势。就近几个月来说，8月份受疫情影响，利润有所下降，随着疫情控制得当，9、10月无论大中型工业企业还是其他小型工业企业利润都有好转，其中8、9、10月大中型工业企业利润当月同比增速分别为16%、17.5%和27.3%，而其他小型工业企业利润当月同比增速分别为-1.7%、3.8%和26.7%，明显低于大中型工业企业，特别是8、9月份，且利润波动大，不稳定。进一步分析可以看出，在今年10月纳入工业企业统计的406300家单位中，大中型工业企业占比11.6%，而其他小型工业企业占比高达88.4%，而这11.6%大中型工业企业产生约74%的利润。由此可以，占绝大多数的小型工业企业面临着利润空间小、生存压力大的问题。

从上面分析可以看出尽管整个工业企业利润似乎较高，但存在显著的结构性差异，特别是小工业企业利润波动大，不稳定，值得关注。课题组认为主要有下面几方面的原因。首先，从供给端来看，大宗商品价格的快速上涨给上游企业带来利润增长的同时，也提高了下游企业的生产成本；其次，人工成本也在逐渐上升，进一步加重了企业的负担；值得注意的是许多小企业从事的是下游产业，而且是劳动密集程度相对较高的行业，原材料和劳动力成本的叠加增长将使得中小企业的负担加重。CPI中的消费品处于产业链的下游，除了受供给影响外，很大程度上还受需求的影响。从需求端来看，国内的消费还比较疲软，有效需求不足。根根国家统计局的最新数据，8月社会消费品零售总额实际同比增速仅为0.9%，9月得益于疫情控制得当，实际同比增速上升到2.5%，但依然较低，10月又略有下降到1.9%。尽管今年出口增速较高，前11个月出口累计增速为31.1%[4]，这主要是因为一些东南亚国家受疫情影响，其订单流回到国内，而且出口价格也有一定程度的上升，其中10月份相较于去年同期出口价格增长8.1%，出口数量增长11.3%。然而，展望未来，随着疫苗接种率逐渐提高，疫情的影响也越来越小，加上复杂的国际政治经济形势，一些订单很可能重新流回东南亚，这样一些小企业将面临严峻的生存压力（高成本、低需求）。为此，需要密切关注企业成本上升压力加大的问题，尤其关注下游中小企业利润率和生产经营情况，通过放管服和精准施策，助力企业纾困解难，推动工业经济持续稳定发展。

（6） 坚持实施正常的货币政策，金融市场整体平稳运行

今年以来，我国坚持实施正常的货币政策，货币供应增速基本回归至疫情前的水平。货币供应方面，截至11月，M2余额235.6万亿元，同比增长8.5%，较10月回落0.2个百分点，比上年同期下降2.2个百分点，M2增长中枢自4月以来回归至疫情前8.5%的水平；M1余额63.75万亿元，同比增长3%，较10月上升0.2个百分点，比上年同期下降7个百分点；M0余额8.74万亿元，同比增长7%，较9月上升1个百分点，比上年同期下降3.1%。需要注意的是，当前M1的增速较M0的增速低4.2个百分点，这主要是企业活期存款增速持续下降的结果，由于我国企业活期存款主要用于企业转账结算，持续下降的企业活期存款增速则是当前企业经营活力下降的反映。

图53货币供应各项增速

（数据来源：中国人民银行，单位%）

从M2的分布来看，1-11月人民币存款累计新增18.51万亿元，同比少增1.34万亿元；外币存款累计新增1287亿美元，同比少增44亿美元。受企业经营活力下降、居民收入增速放缓叠加房地产行业景气度下降的影响，企业和居民有效融资需求下降，进而导致派生的存款增幅下降。具体地，居民户存款累计新增8.01万亿元，同比少增1.62万亿元；非金融企业存款累计新增2.39万亿元，同比少增3.08万亿元。而财政存款方面，前10个月由于可投项目不足，财政资金使用效率下降，财政存款增幅较去年进一步扩大，而进入11月财政资金使用效率明显提升，财政存款增幅明显缩小。具体地，财政存款累计新增1.59万亿元，同比多增2448亿元，较10月末同比增幅下降5424亿元。与疫情前不同的是，非银行金融机构存款呈现爆炸式增长，1-11月非银行业金融机构存款累计新增4.39万亿元，同比多增2.77万亿元，为2016年以来同期最高水平。虽然从M2的各来源结构来看，如下图所示，截至11月存款性公司对其它金融部门的债权同比仅增加0.87%，而对非金融部门的债权同比增加10.03%。但前者已回升至去年二季度货币政策最宽松时的水平，而后者则下降至2018年以来最低的水平。这将使得金融系统杠杆率上升明显，实体部门获得的金融资源比例则相对下降。

图54存款性公司概况（部分）

（数据来源：中国人民银行）

社会融资方面，从社会融资规模存量的增速来看，截至11月，社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增加10.11%，较10月上升0.08个百分点，比上年同期下降3.49个百分点，较M2增速高1.61个百分点。社融增速的下降与M2增速中枢的回复至疫情前水平相辅相成。随着M2增速回归至围绕增长中枢波动的区间，预计社会融资规模存量的增速也将逐渐进入小幅波动的区间。其中，人民币贷款、企业债券净融资和政府债券融资占比较高，同比增速分别为11.76%、7.72%和14.44%。

图55社会融资规模存量同比增速

（数据来源：中国人民银行）

从社会融资规模的增量来看，2020年1月至11月，社会融资累计新增28.96万亿元，同比少增4.18万亿元。其中，1至11月人民币贷款累计增加18.91万亿元，同比多增201亿元，约占社会融资总量65.27%，较去年同期水平上升8.29%。中长期贷款累计新增14.61万亿元，同比多增8541亿元，短期贷款以及票据融资累计新增3.97万亿元，同比少增9425亿元。从新增人民币贷款的投向来看，增量信贷主要投入到了中长期贷款中。非金融企业贷款方面，1至11月非金融企业及机关团体的贷款累计新增11.36万亿元，同比少增2167亿元。其中，非金融企业的中长期贷款累计同比多增6407亿元，非金融企业的短期贷款累计同比少增1.65万亿元，非金融企业的票据融资累计同比多增6865亿元。居民贷款方面，1月至11月，居民户的贷款累计新增7.55万亿元，同比多增2419亿元。其中，居民户的中长期贷款累计同比多增2134亿元，居民户的短期贷款累计同比多增185亿元。在房地产行业不景气以及坚持“房住不炒”的背景下，累计新增居民户贷款增速已回归至疫情前水平。

图56社会融资结构

（数据来源：中国人民银行，单位：十亿元）

其它间接融资方面，截至11月，对实体经济发放的外币贷款折合人民币累计增加23648亿元，同比少增66亿元。而表外融资方面，信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票规模延续下降趋势，2020年前11个月表外融资累计减少2.03万亿元，同比多减1.45万亿元。分项来看，截至11月，未贴现的银行承兑汇票累计减少3497亿元，同比少增7460亿元；委托贷款累计减少1280亿元，同比少减2115亿元；信托贷款累计减少1.56万亿元，同比多减9152亿元。表外融资虽然仍在收缩。

直接融资方面， 2020年前11个月企业债券净融资累计增加3.04万亿元，同比少增1.36万亿元，约占社会融资总量的10.51%。政府债券融资累计增加5.85万亿元，同比少增1.77万亿元，约占社会融资总量的20.21%。股票融资方面，前11个月非金融企业股票融资累计增加1.03万亿元，同比多增2484亿元，约占社会融资总量的1.2%。

综上所述，2021年前11个月，M2增速中枢回归至疫情前水平，社会融资总额存量增速持续下降，在人民银行坚持正常货币政策的背景下，关键数量型指标基本回归至正常水平。在流动性投放方面，7月15日人民银行全面下调存款准备金率0.5个百分点，共计约释放长期流动性1万亿元。1至11月，SLF余额同比减少80.67亿元，MLF余额同比增加2000亿元，公开市场操作净回笼6000亿元。截至11月末，银行间市场存款类机构7天期回购（ DR007 ）加权平均利率为2.4%，较10月末上升0.06个百分点，同比上升0.09个百分点。进入今年二季度以来，DR007和7天期公开市场操作利率之差始终维持在40个基点以内。此外，人民银行还将在12月15日全面下调存款准备金率0.5个百分点。总体而言，市场整体流动性保持稳定。基于此，11月LPR报价一年期利率和五年期利率分别为3.85%和4.65%，同比不变。

图57 DR007与7天期公开市场操作利率之差

（数据来源：中国人民银行、上海财经大学高等研究院，单位：基点）

从贷款的利率水平看，如下图所示，票据融资的加权平均利率自2021年一季度以来持续下降，一般贷款利率保持平稳，个人住房贷款利率稳中有升。截至9月，各类贷款的加权平均利率为5.0%，同比下降0.12个百分点，环比上升0.07个百分点。其中，一般贷款的加权平均利率为5.3%，同比下降0.01个百分点，环比上升0.1个百分点；票据融资的加权平均利率为2.65%，同比下降0.58个百分点，环比下降0.29个百分点；个人住房贷款的加权平均利率为5.54%，同比上升0.18个百分点，环比上升0.12个百分点。[5]除个人住房贷款外，实体部门的融资成本稳中有降，虽然其中主要贡献来自票据利率的持续下降，但更能代表实体部门融资需求的一般贷款利率亦下降至七年来的最低水平。

图58贷款加权平均利率

（数据来源：中国人民银行，单位：%）

实体经济的融资成本总体稳中有降，企业付息压力似乎有所缓解，如下图所示，2021年1-11月发生违约的债券共计160支，较2020年减少29支。其中，涉及中央国有非金融企业的违约债券数为16支，较2020年减少了14支；涉及地方国有非金融企业的违约债券数为35支，较2020年减少了3支；涉及民营非金融企业的违约债券数为97支，较2020年增加了1支。从涉及资金的规模来看，如图60所示，2021年1-11月非金融企业债券违约涉及资金规模为1846.9亿元，虽然中央国有企业的占比较去年下降，但地方国有企业的占比较去年显著上升。其中，中央国有非金融企业债券违约涉及资金规模为285亿元，地方国有非金融企业债券违约涉及资金规模为469.8亿元，较2020年全年涉及的规模分别减少204.5亿元和增加272.2亿元。

图59违约债券数目：按企业类型分

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

图60违约债券资金占比和规模：按企业类型分

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

从违约率来看，如图61所示，虽然民营企业的违约率在2020年不升反降，但进入今年以来民营企业违约率持续上升，11月末民营企业的违约率为7.1%，较去年末上升0.73个百分点，这主要和今年前三季度信用环境较去年有所收紧且经济运行面临新的下行压力有关。和民营企业类似的是，中央国有企业的违约率也再次上升。与之形成对比的是，地方国有企业的违约率在今年一季度末达到峰值之后开始逐渐下降，11月末地方国有企业的违约率为1.67%，较三季度末下降0.68个百分点。从2022年将要到期的非金融企业债券来看，明年企业债券的到期量约为8万亿元，较今年少3.3万亿元。明年的兑付压力将小于今年，未来企业的违约风险主要来自于新的下行压力：明年海外金融条件的收紧，生产成本的上升，全球经济复苏不确定性的加大、供应链摩擦的加剧、国内经济结构调整的深化等等因素。

图61非金融企业债券违约率

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

具体地，虽然当前我国经济，尤其是工业领域稳步复苏，但当前我国经济复苏的基础仍有待巩固。其中，前三个季度GDP累计同比增长9.8%，前11个月累计工业增加值的两年平均增速为10.9%，高出2019年的同期水平约1个百分点。但前三个季度GDP的两年平均增速为5.2%，较工业增加值增速低1.1个百分点，居民收入的两年平均增速距2019年同期水平还有一定差距， 使得消费的复苏程度及其可持续性均有一定不确定性。而通胀方面，虽然大宗商品价格上涨迅速，但不论是CPI和核心CPI还是生活资料PPI均不足1%。