狐说商道|宝能困境：理财兑付方案引“内讧”，背1927亿负债、造车五年烧500亿
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纵观中国资本市场发展史和中国民营企业发展史，涉猎地产、投资、金融等多领域的深圳宝能投资集团（以下简称“宝能”）及“宝能系”，都是不可忽视的力量。
宝能系”因持续了近两年的“宝万之争”而出名，这一庞大商业版图的缔造者姚振华也因此被万科集团创始人王石冠上了“野蛮人”的帽子。
谁也无法料到，在“宝万之争”落幕的第四年，“宝能系”竟爆发了“流动性”危机，债务的盖子也被逐渐掀开。
据宝能旗下上市公司中炬高新（600872.SH）10月20日发布的一则公告中披露的数据，截止今年9月末，宝能有息负债合计1927亿元（包含银行贷款、信托贷款、理财产品及公司债券），对外担保余额达308亿；同期，宝能所面临的较为紧迫的流动性资金缺口高达200亿元。
这被外界认为是姚振华投身商业30年来，遇到的最为棘手的难题。何以至此？如何自救？危机之下，外界也普遍存疑，宝能在“宝万之争”落幕之后提出的“制造宝能、科技宝能、民生宝能”战略又是否会因此被调整？其中最为外界关注的新能源汽车业务，又会否存变数？
在“流动性”危机发酵近5个月后，宝能的投资人终于在12月8日这一天等来了宝能关于理财产品的兑付方案。
宝能称，其将对指定理财产品底层资产进行收购，收购款全部用于指定理财产品的兑付，并给出了到2022年6月30日完成收购的截止期限。
这份兑付方案中有这样几个关键点，如每位投资人每月不少于3万元的款项分配，明年2月末、4月末总兑付额不低于20万、50万，投资人还可选房产兑付等。
不过，这份理财兑付方案公布的次日，方案中底层资产对应的理财产品的宝能旗下6家基金公司随即联合发声，站出来反对该方案。根据网络流传的文件，六家公司称宝能未与管理人沟通，关于底层资产收购事宜与事实不符等。
与此同时，投资人亦对这份兑付方案有诸多不满。市场消息显示，投资者提出了十点诉求，包括兑付时间、比例和核心资产处置周期要明确和有保障，并要求制止姚振华进一步转移资产，并要求姚建辉承担同比例兑付责任等。
这是宝能处理债务危机的最新公开动作，此前宝能资金链紧张的迹象已有显露，但因宝能并未整体上市，可查阅的财务数据颇少，直到前述10月份中炬高新公告出炉后，外界才得以知晓宝能准确的债务规模。
作为一家总资产达8300亿元的大型集团，宝能的有息负债也高达1927亿元，另有对外担保达308亿元。更为直观的数据是，其较为紧迫的流动性资金缺口约为200亿元，包括所有理财产品兑付合计83.49亿元，较为急迫的工程款等需要支付26亿元，部分紧迫的经营款项及到期本息约85亿元。
“可疑的前奏，都是危机的伏笔。”这句话用来描述宝能的本轮危机，或再贴切不过。
公开报道显示，早在去年上半年，宝能汽车的子公司前海锐致就曾在实施产业并购过程中出现暂时的流动性问题，并导致一笔16亿元的借款逾期。后因长城资产出资收购该不良资产，前述问题才得以解决。
今年年初，宝能不断传出裁员、欠薪、停缴社保、拖欠供应商货款等负面消息，并具体涉及旗下生鲜和汽车等多个产业板块。但彼时，宝能对外否认相关传闻，并称一定的组织结构调整旨在构建长期竞争力。
7月，形势急转直下，民生信托发布公告，称由宝能作为融资人的“民生信托·至信651号宝能投资信托贷款集合资金信托计划”（信托贷款本金及利息合计21.16亿元）出现实质性违约，由此撕开了“宝能系”信托项目违约的口子。
到了8月底，宝能旗下的重要融资平台——深圳市钜盛华股份有限公司（简称“钜盛华”）首次公开承认，前述信托计划及部分宝能旗下理财产品出现了部分逾期现象。
钜盛华由宝能持股67.4%，主要从事综合金融、综合现代物流及调味食品等业务，包括深业物流、前海人寿、中炬高新等44家宝能重要子公司均在其合并报表范围内。
9月中旬，深业物流也公告，中国华融正向钜盛华追诉一笔40多亿贷款，将钜盛华被“索债”的窘境和盘托出。
雷声阵阵，债务滚滚而来，外界开始认识到，“宝能存在风险”。
宝能从“宝万之争”的风光到如今的困境，均离不开一个“钱”字。
“宝能的‘生钱’力量大不如前。”一位熟悉宝能的业内人士这样说道，前海人寿的万能险业务，是宝能昔日在资本市场斥资“扫货”的关键，“但随着险资监管加强，潮水退去，万能险不再是前海人寿的一把利剑，宝能靠前海人寿花样融资的路也走不通了。”
2012年挂牌开业的前海人寿，是外界公认的宝能资本市场纵横捭阖的资金“弹药库”。2015年资产规模达到1559.43亿元。而在2014年时，这一规模仅为560.08亿元。
前海人寿称，资产规模暴增系其保险业务收入的快速增加和资本市场的投资回报。彼时的前海人寿，旗下万能险产品已多达20个左右。
当年，前海人寿连续举牌包括万科A万科A(000002.SZ)、南玻A（000012.SZ）、南宁百货（600712.SH）等多家上市公司。仅就万科一家上市公司，便动用了多个万能险账户。
但2016年12月初，前海人寿的万能险业务被暂停。此后至今，监管层对万能险监管也持续加强。而前海人寿万能险的保费收入也从2016年的783.66亿元迅速缩减到了2017年的6.46亿元，占当年总保费收入不足2%。
2018年-2020年，前海人寿的保费收入虽从495.49亿元攀升至783.47亿元。但以分红险业务为主，2018年和2019年在总保费的占比均在80%以上。
今年7月，大公国际曾对宝能旗下的钜盛华及其多个债券的信用状况进行跟踪评级。该机构就曾指出，截至2020年末，前海人寿综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为132.99%、95.3%，同比分别下降11.46 个百分点和增长23.07个百分点，偿付能力充足率仍处于较低水平，仍面临一定资本补充压力。
再看钜盛华，今年上半年筹资活动产生的现金流量净额净流出了16.95亿元，而去年同期为1.02亿元。其所披露出的巨额对外担保，也被认为是其与宝能之间的“利益输送”。
截止今年6月末，钜盛华的有息债务为872.89亿元，现金及现金等价物余额却仅为45.7亿元。同期，对外担保余额达到了469.5亿元。其中，为控股股东、实际控制人和其他关联方提供担保的金额417.15亿元，占比达到了88.84%。
钜盛华近年来有息负债走势，制图：搜狐财经
钜盛华的高股权质押比例，也凸显出宝能在融资方面的饥渴。去年年末时，宝能持有钜盛华股份的73.54%被质押。到了今年6月末，这一比列升到了95%。
不止如此，宝能持有的中炬高新、韶能股份（000601.SZ）、南玻A、南宁百货等公司股份，也大多存在质押融资情况。如截止今年9月末，韶能股份第一大股东深圳华利通投资有限公司（钜盛华全资子公司）所持约2.15亿股已被司法冻结。
9月中旬，《财新周刊》曾在《封面报道｜宝能涉险》中援引据财新援引知情人士称：“宝能能够抵押的土地、写字楼，都早已用于抵押贷款，而且利息不低。”
在此之前，上交所曾披露，深业物流50亿小公募状态更新为“终止”。去杠杆大势下，流动性承压的宝能，在公开市场的发债融资之路也不顺畅。
外界熟知，宝能为兄弟创业，由姚振华和其弟姚建辉共同创办。在宝能内部，为了在言语上作区分，姚振华被员工私下称为“大老板”，弟弟姚建辉是“小老板”。
90年代，姚氏兄弟靠卖菜起家，然后介入物流生意。到了2002年，创业有所积累的姚氏兄弟进入了地产领域。但兄弟二人活跃于台前的则多为姚振华，姚建辉则相对低调。
姚振华因“宝万之争”而声名鹊起，但其试图利用金融杠杆收购万科的计划最终夭折，还因此被保监会开出“撤职和保险市场十年市场禁入”的罚单。
公开报道显示，姚振华虽未能如愿拿下万科控制权，但经此一役，在不考虑资金成本及万科分红等因素的情况下，宝能的盈利也在292亿元-350亿元之间。
坊间流传的说法是，在2017年“宝万之争”落幕后，姚振华对于宝能的发展思路，有了改变，其有了拥抱实体经济、拥抱高端制造的迫切愿望，并希望撕掉自己资本市场 “野蛮人”的标签。
梳理宝能的公司发展史，也可发现，彼时，宝能提出了“制造宝能、科技宝能、民生宝能”三大战略。之后宝能的产业布局便开始呈现出这样的特征：一边大手笔造车，一边琢磨着新业务。
在中炬高新披露的公告中，宝能在对本轮危机溯源时，这样说道：今年6月份以来遇到的暂时性资金周转困难，根本原因在于制造业的巨额资金投入，叠加疫情、房地产政策调控、融资集中到期等因素的综合影响。
宝能在制造业的探索，最为高调的动作便是跨界造车。今年6月，宝能汽车曾获广州开发区120亿元战略投资。
姚振华今年9月出席宝能汽车集团核心干部座谈会，图片来源：宝能官方微信公众号“中国宝能”
9月，彼时宝能危机已“公开化”。姚振华在当月宝能汽车的一场内部会议上透露的数据是，宝能自2016年进入汽车行业以来，五年时间里，已投入超500亿元。
姚振华并未透露这500亿元具体用在了那些类目的支出上，可查询到公开数据是，宝能曾在2017年、2019年先后收购了观致汽车、长安标致雪铁龙两家整车制造企业，分别斥资66.3亿元、16.3亿元。
而从官宣到大手笔进入新能源汽车产业至今，市场上对宝能“批判”的声音就从未停止。早期，市场分析多认为宝能做汽车，延续的是产业地产的思路，即通过新能源汽车概念勾地、到处建厂房，这并非是真正造车的思维。
近年来，围绕宝能“造车圈地”的讨论仍有，但不少分析也开始聚焦在对宝能造车这一模式本身、宝能造车的思维等方面的质疑。
“投入和产出的严重不匹配。”多位汽车行业的内部人士，向搜狐财经表达了这样的观点，
造车周期长、重资产，现金流没那么快回正，“宝能应该意识到在汽车行业只靠资本运作，是活不了的。”
那么，宝能造车的“成绩单”如何？公开资料显示，观致汽车被宝能寄予厚望。宝能计划从2018年起，连续5年、每年投入100亿元用于观致汽车的新车研发，到2022年实现推出多达26款新车型。
但公开报道援引全国乘用车市场信息联席会的统计数据称，今年上半年，观致汽车销量为4380辆，平均每月销售仅730辆左右；去年，观致汽车销量为1.31万辆；前年，观致全年销售完成2.27万辆，可谓连年大幅下滑。今年2月，观致汽车还曾宣布，将于2021年发布或上市5款新车。如今，这一切增添了不确定性。
而除了以汽车为主的制造业之外，以地产为代表的综合开发业务，也是宝能目前的业务板块。但据房地产行业的第三方研究机构克而瑞发布的数据，近三年，宝能的全口径销售额一直徘徊在百亿级别。
去年，宝能也曾新布局了生鲜及手机业务，分别对应其“民生宝能”和“科技宝能”产业板块。但目前宝能手机并未掀起广泛关注，宝能生鲜则在今年2月就曾被媒体爆出业务收缩等问题。
作为宝能实控人和创始人的姚振华，对宝能本轮危机的定性是：在疫情的反复、经济的波动下，宝能也遇到了阶段性困难。但属于发展中的困难，而且总量不大，在可控范围内。
姚振华的态度很明确，宝能会坚决兑付每一分钱；并持续加快推动各板块经营工作，以渡过暂时的困难。
9月初，姚振华还曾给出一个明确的期限，宝能将通过加速项目销售回款、处置部分优质资产、加快战投融资工作、提升经营性现金流等实质举措持续回笼资金，有能力、有实力在两到三个月内彻底走出困境。
除了12月8日公布的理财产品兑付方案，“卖资产”也是宝能最重要的动作，在中炬高新的公告中，宝能称要推动8项重大资产项目出售，促回款解决当前紧迫性的流动性压力。
宝能称，这8项重大资产的评估价值超1000亿元。其还称，公司的有息负债基本都有足值抵押物担保，且也正加快与相关金融机构沟通，以达成展期及、续贷等方案。
但宝能也提示风险，由于项目体量较大，能否按计划推进存在不确定性，项目存在出售进展或不及预期。
图片来源：中炬高新公告
“今时不同往日，不管是土地还是项目，现阶段都不好卖了。现在大多数房企自身的资金有限，很难找到资金充裕的买家；现在整个房地产行业的情况已经不一样了，就算是某些房企资金雄厚，也不会轻易接盘大体量的土地和项目。”就地产资产处置的角度，一位不愿具名的分析师认为，这具有一定的周期。
目前为止，宝能为市场关注的重点仍在于兑付集中到期引发的偿债风险，和以此引起的“流动性”危机，宝能仍需在此方向上加速推进，以化解危机。
有一值得关注的细节是，在这场“生死考验”中，姚振华的对外发声中，都曾明确表示，宝能发展战略符合国家产业政策方向，市场空间巨大，持续释放其对宝能对新能源汽车业务的信心。
如在今年9月宝能汽车会议上的发言中，他透露出宝能汽车未来要成为新能源整车、核心零部件（动力电池、三电系统、动力总成等）的研发及制造、汽车软件、汽车销售、汽车出行、汽车金融与后市场服务为一体的国内领先、国际一流的综合汽车集团。
显而易见，宝能仍坚决推进其实体发展战略，不遗余力地向实业靠拢。
在搜狐财经的采访中，一位投资人这样比喻，“股权投资就像抱大腿，不需要亲自下场，投资到成功的企业就能跟着赚一波。做实业，那是要花钱的。资金也是有成本的，在不熟悉的领域扩张，先融资，再去投资。这就如同透支信用卡，到了还款节点，现金跟不上，就只能还不上债了。”
这位投资人认为，宝能拥抱实业没有错，但关键是如何做，如何可持续地做下去。
