锋雳 陈齐乐
某上市酒企大量购买地产信托理财产品，不仅在交易所平台上被投资人反复诘问，同时还引申出了一个更为重要的问题：对于这些离金融行业较远，但又有大量现金管理需求的上市公司而言，什么样的理财产品比较合适？
业内人士指，如果不考虑低收益低风险的银行理财，从券商、信托、基金等资管机构的产品供应来看，市场上面向机构的理财大致可以分为，以券商信用中介为底层的非标、以大类资产配置和标品为底层的FOF、TOF与MOM、以及各家金融机构针对单一客户量身定制的主动管理类产品。
实盘运作结果表明，大部分头部机构的主力产品均能实现在较小波动情况下获取不输地产信托的收益。其中，券商类资管机构的产品偏重于风险控制，降低回撤，即“下有托底，上有弹性”，对于保守型资金更加友好。而信托类资管机构对于回撤的容忍度更大，同时更注重获取绝对收益，对于进取型资金则更加友好。
高收益低风险
上市公司需要什么样的理财产品？
对于这个问题，华鑫证券表示，工商企业类机构投资者在理财投资端的核心诉求可以归纳为：风险低、收益佳、流动性匹配。机构理财尤其是上市公司，追求稳健保障下的合理收益，风险维度上往往要求能与银行理财相似，而在收益上又希望获取显著高于银行理财的回报，因此在选择非银行类理财时，一般仍以固定收益类为主，将暂时不用于生产经营的自有资金投向券商、信托发行的产品，通过投资有效提升闲置资金的回报。
华鑫证券同时称，根据其服务上市公司和大型企业经验，与一般自然人投资者相比，大型企业投资理财的特点在于：单笔金额大、期限不固定性大、对产品安全性要求高。同时，机构理财往往还伴随着更多元化的服务；例如量身定制的资产配置方案、个性化的产品设计、与投资团队面对面的深度交流、相关行业的一手资讯等等。
具体到产品端，华鑫证券供给产品的核心逻辑是“波动低下的收益实现”。其固定收益类产品追求稳健收益，期限上从类现金管理、七天、月开、季度、半年、一年直到最长3年期，满足客户不同流动性配置需求；权益类产品则主要基于量化策略，追求绝对收益，严控回撤，提供指数增强、量化对冲及多策略FOF等产品选择。此外，华鑫资管还专门配置了创新投资团队，寻找风险与收益的不对称，挖掘各种红利机会。
需要特别指出的是，与信托不同，券商固定收益类产品主要投资于标准化债券，通过信用控制、久期调节等方式构建出固定收益类特征的产品，因此相较于传统非标，在收益率方面呈现出明显的不足。因此，目前，打造出回撤可控，收益可期的“固收+”产品是各家券商的重点研究方向。华鑫证券固定收益类产品已发行运作一百多期，从结果上看，均能达到或超过业绩计提基准。在这一固收基础上，券商还可利用自身在可转债、网下打新、指数增强等策略上的比较优势，通过投资比例的有效控制，构建出满足不同风险偏好和收益追求的“固收+”产品。
“其实像洋河这类上市酒企会是各家券商最喜爱的机构客户——资金充裕又有较高的风险承受力。但是做为一家坚信长期主义的资产管理机构，我们认为管理人在追求商业利益的同时，应当担负起更多社会责任，对委托人进行合理的引导。一家拥有充足现金流又有一定风险承受能力的上市公司，或许应将收益目标定位在：实现同期银行理财收益为基础的前提下，追求更多的收益弹性”，华鑫证券相关负责人如是表示。
信息不对称
长久以来，信托产品给外界的印象一直是“高收益、低风险、高门槛”。对于手握大把现金的上市公司而言，正是理想的理财投资工具。然而，近年来，信托行业风险事件频发，部分民营信托公司大股东或利用关联公司、壳公司进行自融，或大量发行没有对应底层资产的资金池产品，最终死于流动性枯竭；加之部分行业受到政策压制，大量爆雷、违约的信托产品便出现了奇怪的一幕：违约前夕管理人发布受托管理报告时仍坚称项目没有风险，违约后迅速变更话术口径，甚至更改登记在册的底层资产。
对此，业内人士指出，传统非标业务，特别是那些行业受政策限制的地产信托，或底层资产不明确的资金池产品，呈现出典型的“尾部风险”特征。对于前者，项目兑付、退出有赖于政策环境的稳定；对于后者，则取决于真实融资方自身的流动性管理。从项目开始运作直至结束，投资人无法对项目底层资产的价值进行准确评估，于是项目兑付变成了一种“非0即1的赌博”，“碰不到风险就感觉不到，一旦碰到了就没法承受”，上述业内人士说。
为了真实反映管理资产的实际价值，同时更加重要的是，为了解决单一市场配置难以防范市场系统性风险，缺乏长期稳定绝对回报且能跨越经济周期金融产品的难题，从2009年开始，信托行业的头部企业们开始试水TOF类产品（trust of funds基金中的信托，即以基金为投资对象的标品信托产品）。同时，随着宏观经济和政策的变化，信托行业传统融资类业务展业受限，信托TOF类产品经历了数年的创新摸索，开始进入加速发展的“快车道”。根据用益金融信托研究院的数据显示，2021年初至今，信托行业TOF产品已成立600多只，较2020年（同期约为400只）、2019年（同期约为200只）有了显著提升。
其中，信托“一哥”中信信托是最早尝试标准化信托产品、实盘运行时间最长的信托机构之一。该公司旗下主动管理类TOF产品以风险平价模型为理论基础，以公募和私募基金为投资标的，在股票、商品、债券和市场中性四类资产间均衡配置。自2018年6月6月成立到2021年9月17日，其TOF产品收益率远远超过业绩比较基准，且历史最大回撤不到3个百分点。
与一般FOF或同类产品不同的是，中信信托开发出了一套“四层优化”投资框架。在宏观层面上，基于对国内大类资产风险收益特征的计量分析，运用风险平价模型，通过分散化配置降低宏观经济变动带来的波动影响；在中观层面上，为了避免“机械性分析”带来的影响，依托对底层资产长期跟踪并结合宏观经济因子分析技术，通过风险预算模型，合理对资产配置权重进行再调整；在微观层面上，通过多轮尽职调查、评价体系以及专家决策，严格把控子基金准入流程，优中选优，不断精进投资组合资产质量。在上述基础上，再叠加投资经理基于对市场趋势的把握与判断所作出的前瞻性调整，实现收益增强和波动控制，持续提升产品投资业绩。
与中信信托类似，平安信托也强调在TOF产品进行主动管理中发挥投研能力并培育核心竞争力。而与中信信托略有区别的是，平安信托还根据不同风险、收益偏好的客户设计了多层次、多策略的TOF产品。其“稳健型”TOF产品以低风险策略为主，配置策略主要由相对价值、低风险策略、固定收益与CTA套利构成；“均衡性”TOF产品则偏重中风险策略，配置策略由相对价值、多策略增强、量化CTA、股票多头+打新构成；“进取型”TOF产品偏重中高风险策略，配置策略由Alpha择时对冲、精选个股/指数增强、量化/主观CTA、全球核心资产构成。
信托仍有优势
多位业内人士表示，国内的TOF产品在规模上呈现出爆发趋势，未来其资产规模或将持续扩大。而与券商、基金相比，信托公司最大的优势仍然是信托牌照所独有的“灵活性”。
“信托的TOF是双层架构，第一层母层是一个信托，因此投资范围较广，但券商和公募的投资范围则相对受限，尤其是FOF的集合产品，都要受双25%的限制——即该类产品资金投自己产品不能超过25%，投别人的产品也不能超过对方产品的25%，这个对投资上的约束比较强，投资的灵活性会大大下降。TOF则没有这个限制”，平安信托证券投资部负责人周侠告诉网易财经。
此外，信托公司独有的“受托”文化，对高净值客户的长期接触与独到的理解，以及相对扁平化的组织架构及低姿态的市场化运作，也是其优势所在。
中信信托指出，信托制度重点强调“受人之托、忠人之事”，信托公司作为受托人以及投资管理人，与投资者的利益高度一致，双方长久以来都是“共赢”而非“争利”的关系。基于投资者利益最大化的理念，TOF产品的布局、组织设置、投资决策、激励机制更具有长期视野，较少受到短期利益的扰动，不会盲目追逐短期排名或明星效应，更加注重投资者持有体验。同时，信托公司扁平的架构使得客户与投资团队距离更近，其角色更类似于贴身服务客户多元化需求的投资管家。此外，信托公司的体制和机制相较于其他持牌金融机构更为灵活、市场化运作程度较高，能平等面对一般合作伙伴、具有契约精神及创新精神等。
