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作者丨付鹏（东北证券首席经济学家）
今年一个非常明显的主线，就是多PPI空CPI（高PPI低CPI）的组合。在宏观上已经反应得非常明显，就是PPI、CPI劈叉劈得非常厉害。在今年一季度，中国债券市场国债10年期收益率大概是3.3%，已经开始与PPI，包括上游的原材料开始出现了一个非常明显的劈叉。
简单讲，整个国内的组合在供应链端的风险和总需求放缓之间，组成了一个PPI，尤其PPIRM[1]，就是原材料价格的大幅度上行和总需求下滑的组合。 像今年出问题的煤电，这基本上是中国能源的核心能源。欧洲核心能源是天然气，全球能源还好，油价没出大问题。核心资源供给出问题，下面原材料就不用分析了，因为只要缺了电就全都缺，都不用去研究基本面的情况。但是这一部分其实是缺乏需求弹性的，因为尽管价格高，但需求没有选择权。核心能源关系到一个国家一个地区能源安全的资源，一旦出现供应端的问题，其实是很大的矛盾。
大家看到的集装箱、物流、仓储、卡车司机，这都是小事，市场经济会自然地调剂。但是煤、气、电、油，这些供应如果出了问题，市场经济是无法进行调配的。所以今年看到的就是一季度大家意识到问题，二三季度问题开始变得复杂化，甚至二三季度已经开始出现了非常大的风险，欧洲、美国、中国政府都在干预了。 同时对需求端，尤其像中国没有强刺激，二季度还好，外需带来的利润还可以，到了三季度就变成了外需挺好，但没有利润，没钱挣的外需对经济增长就没多大的作用了。 能源出问题，包括供应链出问题，除了短期经济波峰波谷以外，为什么有很多中期的矛盾累积在这？中期矛盾是新旧能源累积下来的核心矛盾。 新旧能源的转换不是一蹴而就的，新能源的三个阶段早期中期晚期，只有晚期新能源的独立自主性出来以后，才能够真正意义上叫新能源。现在全球处在旧能源往新能源阶段去走，中间阶段加大了旧能源的需求。换句话说，中间阶段大家在疯狂的投资新能源，但是中国到目前为止真正的可再生性新能源的电力的供给量，总共的供给量才占到20%，传统能源占到80%。投资阶段中间一定是消耗巨大能源的，铝、电池、太阳能的光伏面板、光伏玻璃、多晶硅、下面的支架、组件、风机、叶片都要消耗旧能源。所以新旧能源在中间是需要旧能源做补充的。
第二，涉及到能源安全的问题。换句话说在这个阶段中间，新能源的投资越大，其实是旧能源的需求越高，但同时全球又要控制旧能源的投资，所以旧能源的需求是增长的，但是投资、供给是下降的。所以在这个阶段中全球能源结构非常脆弱，它没法经受类似这种情况带来的突然间的波峰波谷。
明年中国新能源的政策，我个人预测会发生一些调整。但这些调整并不是转向，更多的是细化优化的过程。你可以看到PPI开始回落了。所以我大胆地预测，在今年的10月份以后，整个资本市场后面交易已经开始反转。资本市场开始空PPI、多CPI的交易。
多CPI就涉及到一个问题，这个CPI能上多少呢？很多券商研究CPI的时候研究的是微观，微观里边肯定会提到猪，我们在9月份10月份的时候也在密切地关注生猪，无论是现货还是基本面还是期货盘子，从综合的角度来看，生猪已经完成了见底阶段。从宏观的逻辑上，CPI的回升应该是消费的回升。但是明年CPI的幅度可能不会很高。就算是生猪见底，但是消费可能是个重大的宏观经济的拖累，有几个原因。
第一，中国选择的路径是全民防疫，老百姓在商业经营运营的过程最怕关了再开，开了再关，这对信心的影响，对成本的影响是非常巨大的。如果社区防疫的人说，全关了，6个月后再开，那成本至少还节约点。但中国选择全民免疫也不行，这就相当于前面的工作白做了。
第二，房价上涨对消费到底有多大的支撑作用。消费增长靠收入增长的比例很小。数据也基本吻合，即居民债务的增长和消费之间高度关联，居民债务有一种是直接债务。比如，信用卡、花呗、借呗，就像年轻人开玩笑说，工资发下来还完花呗钱就都没了，这是靠着金融杠杆提前透支性的消费是居民负债消费。
居民债务还有一种是房子。其实老百姓的居民负债其大部分都在房地产上。但居民负债在房地产上不是老百姓理解的，“我背上了几百万的房贷，得节衣缩食去还。”其实根本不是这样的，比如，付了100万，贷了100万，买了200万的房子。房价不断上涨，现在的房子涨到了500万，虽然债务还没有清偿，但是资产负债表变成了净资产。净资产会支撑消费信心，“我有500万的资产，虽然说房子没卖。”
金融手段能够让人们在收入不增长的情况下，增强消费信心。这和炒股票一样的，股市好的时候，炒股赚钱了，虽然股票并没卖，但会增加消费，比如买包。简单讲就是财富效应带来了消费信心。
这里面最大的问题是，如果资产不增长怎么办？如果房价不增长，一年到两年，尤其两年以上，房子的流动性很差，同时房价不增长，不管是政府限制不增长，还是因为流动性不好，那么财富效应会消失的。净资产可能就剩60几万了，如果房价跌个60几万，那么刷的信用卡、消费贷，买的车，这些都是基于净资产生成的，这时候消费信心会快速回落。现在的年轻人，如果比较晚进到买房市场上，人家600万把房子卖给你，但你的房子不会像你前辈的一样，从600万变成1000万，且两年资产不增长，消费就会大幅度减弱。
结论就是，只要房价两年不涨、流动性很差，那么整个居民无论是消费信心还实质消费马上就会压缩。明年这个因素也会继续起作用，因为现在房地产的大趋势已经是板上钉钉，过去10年很多时候的逻辑是，领导的智库跟他说房价不能跌，房价跌了以后会出问题的。经济不能够低增速，经济低增速会出问题的。结果每一次出一点点问题就救市，一救问题变得更大，简单讲就是典型的用预期绑架政策，去赚更多的钱，结果是要结构没结构，要债务压缩没债务压缩，因为所有人都知道，这个游戏玩的就是大而不倒。如果倒回去看看2018年很多高层的表态就会明白，这个游戏不能往下玩。所以这个阶段中一定会经历阵痛的，无论是消费投资还是经济增长都会经历阵痛的。
这两边的平衡点我认为在这几年已经被人口下降这个重要的因子给打破了，大家对所谓的经济一不行就刺激，经济一不行就去投资，经济一不行就搞房地产，这个预期是要打破了。基于这一点，我们后面在短周期里去判断需求不会很强。
在这个大的环境下，目前整个预期明年实际上更多的是PPI的回落，行业利润从上游分配到中下游，中下游的利润改善并不是通过需求的增长，仅仅是通过成本的下降得到一定的缓和。
今年（2021年）11月以后这场COP26（全球气候峰会）在格拉斯哥开完，双碳压力基本就缓和了。缓和了以后，全球的供应链的风险剩下的就是物流的问题，卡车司机、集装箱、货运、物流、开工，这些基本上慢慢地到明年年中就会平稳下来。只要能源安全别出现供应链的风险，其他的供应链风险是可以烫平的。所以从我的角度看，明年基本上不会有大风险，整个交易路径已经在发生变化。
注释：
[1]中国工业生产者购进价格（PPIRM）反映企业中间投入的原材料、燃料、动力购进的价格变化，影响企业成本变化。
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