狐说商道｜“赣系黑马房企”新力16亿债务或违约，“高杠杆狂奔”食恶果？
【编者按】 是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这个五彩斑斓的世界的未来？是企业和企业家们。纵观这个世界，你会发现很多有意思的现象，有趣的人。
新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。
企业能屹立于商业世界而不倒吗？作为掌舵者的企业家们，又该如何看待和应对当下的商业世界？搜狐财经即日起推出《狐说商道》系列专题报道，向您讲述商业世界里企业的前世今生，历经时代变迁九死一生的破局与重生，以及企业家们的荣耀与悲欢。
聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。每一期都是一个独立样本，此为专题第三期，主角是江西“房企第一股”新力控股集团。
继大股东部分股权被质押、股价腰斩、付款逾期、存在流动资金问题、境外平台被接管之后，已短暂停牌超过20天的新力控股集团(股票代码02103.HK，以下简称“新力”)正陷入更大的漩涡之中：或将实质性违约。
于10月11日，新力向市场传递公司的最新消息，明确自身无力偿还10月18日即五天后到期的应付2.5亿美元债本金及利息，并有可能触发其他债券的交叉违约。
风浪持续至今，从9月20日公司股票出现巨额抛单、股价跌87%，到9月30日首次承认债务逾期致使大股东即实控人部分股权被平仓，再到如今这一近乎板上钉钉的“实质性违约”事实，新力的“流动性”问题已越发凸显，给市场带来的“惊吓”从未间断。
这家头顶江西“房企第一股”光环的港交所最年轻上市房企，竟也成为了2021年“暴雷房企”中的一员。市场唏嘘，“黑马无力、新力虚胖”，回望来路，市场分析大多指向昔日的“高杠杆狂奔”，是造成新力今日“恶果”的原因之一。
形势越发严峻，新力尽显被动与无奈，甚至有些消极，更是直接宣告了一个事实：该公司或很快就将从公开市场中的技术性违约走向债务实质性违约。
其在10月11日的公告中，再释放出重磅信息：此前的一系列问题已导致其境外融资安排出现技术性违约，而现时其没有资源可以用于偿还接下来5天后到期的合共2.5亿美元债本金及利息。以截止发稿的美元兑人民币汇率来兑换，即16.11亿元。
字字严谨的公告中，新力说了这样一句话：“在补救措施上也尚未制定任何具体方案”。此表述引发业内人士调侃，“这不就是‘躺平’了？”；还有市场声音质疑，“新力要‘逃债’？”
那么，何为技术性违约？一位不愿具名的专业人士向搜狐财经解释，技术性违约通常泛指到期日违约而短期内补足兑付资金的信用事件。
“一般理解为资金划转过程中客观原因造成的资金划转延误，最后导致债券未能如期全额兑付而违约，但短期内立即又重新划转资金进行了兑付。”该人士称，不同机构对违约的定义均较为详细且略有不同，但技术性违约不属于债务违约。
往期公告显示，这笔由新力于去年10月19日发行，票面利率达9.50%。紧接着这笔票据，于2022年1月24日，新力有一笔票面利率为8.5%，余额为2.45亿美元的票据也需到期兑付。
此外，新力还现存一笔票面利率高达10.5%，余额为2.08亿美元的票据将在2022年6月18日到期。
据此计算，截至目前，新力三笔存续期间的美元债未偿还金额共计约6.94亿美元，折合人民币约44.75亿元。
换言之，10月8日将到期的票据一旦实质性违约，或会触发新力其他合约中的交叉违约条款，需要其提前进行还款，对新力无疑是雪上加霜。
若从账面上来看，截至2021年6月末，新力流动负债为754.28亿元，具体到未偿还借款总额为295.69亿元。其中，短期债务有133.63亿元；而同期除开其他受限制现金及已抵押存款后，其现金及现金等价物也仅为140.37亿元。
过去20天停牌的日子里，新力着实给市场带来了不小的“惊吓”。
危险最先在9月20日释放，内地股市仍在休市欢度中秋佳节，港股却全线暴跌，遭遇“黑色星期一”。
当天，地产股领跌，中国恒大(03333.HK)跌10.24%、新世界发展(00017.HK)跌12%，融创中国(HK:01918)跌10%……新力的股价夸张地出现跳水式画面，一度暴跌90%，并在当日15时三十八分突然宣布短暂停止买卖。
截止停牌，新力股价已跌87.01%至0.5港元/股；总市值缩水至17.85亿港元，单日市值蒸发超120亿港元。
新力股价走势图，图片来源：雪球
事出反常必有妖，当日晚间，市场上出现“新力总部裁员降薪”的传闻，称“新力总部管理层普降50%以上，副总裁级别降薪70%，基层降薪10%-20%”……时至今日，此等“裁员降薪”传闻均未得到新力的正面回应。
10天后的9月30日，市场终于等来了新力一份正式的公告。只是，这份公告向市场披露了一个被认为比“裁员降薪”严重千万倍的真相：新力已出现债务逾期。
新力的说法是，股价大跌的直接原因是公司大股东、创始人、董事长张园林所拥有的1.49亿股股份（占公司已发行股份总数的4.17%），在紧临短暂停牌前被相关债权人出售，以清偿应付款项。
但新力也称，截至公告时，张园林仍拥有公司约76.73%的股份，仍为公司控股股东。而这背后，则是新力两笔境内债利息未能如期支付，造成了资本市场的连锁反应。
9月18日，新力两笔境内债利息共计3874万元到期，但其未能按时支付。由此引发了机构债权人中银国际杠杆及结构融资有限公司(以下简称“中银”)对新力还款能力和兑付前景的忧虑。
新力曾与中银在2021年2月9日签订过一笔贷款协议，新力尚未偿还的本金和利息共7541万美元。因而9月20日，中银要求新力偿还这部分债务。
之后与债权人的相关沟通细节，新力在公告中便无披露了。但在公告中，新力有这样的一句表达“此乃由于逾期付款导致的技术理由所致。”
而据《经济观察报》的往期报道显示，在当天股价暴跌之前，张园林退出了境外投资者群。由于其在群里未对即将到期的美元债给出清晰的偿还方式便匆匆“跑了”，还引发了投资者的不满。
到了9月24日，形势急转直下，中银采取强制行动，直接委任专业机构接管了新力境外全资子公司力悦香港(Li Yue HK Holdings Limited)。
被接管的力悦香港持有新力境内运营主体——新力地产集团有限公司的51%股权，而新力地产剩余的49%股权则由新星电子有限公司(Icons Electronics Limited)持有。按照新力公告中所用的“若干境外公司股份遭接管”这一表述，新星电子的接管方不排除也由中银委派。
换言之，已被接管和即将被接管的两个境外平台，100%控制着新力在境内的大部分地产项目。不过，新力的说法是，其境内附属公司的业务营运并不受债权人已采取的强制行动影响，仍受现有管理团队控制，并保留其现有汇报机制。
新力是有“求生欲”的，在当日的公告中，其也给出了一些解决问题的措施。
如委聘年利达律师事务所为其法律顾问及奥迈企业顾问公司为其财务顾问，探讨所有可行的补救解决方案；延迟派付股息，按照计划，新力应于9月30日或前后向股东派付2020年度末期股息每股股份人民币14分（相当于约17.05港仙），总计人民币5亿元（相当于约6.09亿港元）。
现时，市场上也传出了新力正在寻求出售项目以换取现金的消息。如澎湃新闻报道，新力在浙江省杭州、乐青市，及广东省惠州市的项目均在出售之列，力图解决偿债问题。
与多数房企相似，新力旗下的物业公司新力服务屡被现“卖身”传闻，绯闻对象包括龙湖集团、金科智慧服务等，疑被摆上“货价”出售以换取现金“替父偿债”。但截止发稿，此等事宜仍无明朗结果。
这也进一步显露出新力此刻的艰难，新力作为TOP50房企中少有的还未分拆物业上市的开发商之一，此前已有物业公司单独IPO的实质性动作。
今年3月4日，新力服务首次向港交所提交招股书。虽然该版招股书于9月7日在港交所因递交的申请届满“失效”，但新力曾火速回应，这并不影响其物业上市的现有计划。
2019年11月15日新力登陆港交所，张园林敲钟。图片来源：新力官方网站
形势反转之快，令人瞠目。招股书显示，新力服务由张园林持有71.28%的股份；另有27.72%股权作为股权激励，由新力服务高管及员工平台持有。
2018年-2020年，新力服务实现营业收入由2.48亿元增长至10.05亿元，对应的净利润由1410万元增长至1.02亿元，复合年增长率为101.4%、169.5%。
同期，新力服务的整体毛利率分别为29%、29.4%、30.9%，整体呈上升态势且在行业较高水平。
上述期间，新力服务的在管建筑面积由610万平方米增长至3230万平方米，复合年增长率为130.9%。其中，来自独立第三方开发商的在管总建筑面积占比由49.3%增至72.4%，对“兄弟公司”的依赖逐渐减轻。
但新力服务在业务分布上却有明显的“江西依赖症”。近三年，该公司来自于江西区域的收益占比则分别为99.3%、93.5%、87.5%。
不过，有TOP10上市物企的内部人士向搜狐财经指出，“新力服务太依赖江西大本营，外拓明显不足。加之母公司困境，或令其在谈判中不利。”
此前显示的市场消息是，金科智慧服务给新力服务的报价大约在17亿元-18亿元，并以现金支付。但金科智慧服务方面彼时对媒体的回复是，“不予置评。”
今年以来，房企暴雷不断，但新力这匹头顶“最年轻的港股上市房企”、“赣系龙头房企”、江西“房企第一股”的“黑马”，竟也暴雷，还是令人颇为费解。
在今年8月举行的中期业绩会上，张园林还曾表示，“均衡稳健发展是新力的诉求所在。”
在他看来，市场正逐步从“以量取胜”向“以质取胜”转变，精细化运营时代已到来，只有稳健发展的房企才更具能力取应对行业变更新挑战。
痛定思痛，市场普遍认为，新力今日困境，系前期扩张来的后遗症。张园林和新力的发家史极为神秘，新力上市前的招股书（下同）曾披露，张园林没有读过大学，只念过中等职业教育。
2002年，25岁的张园林开始在江西五建工作，担任建设工程总承包商，最后当上总经理。28岁时，他在江西裕仁投资有限公司任执行董事。两年后，30岁的他在江西省丰城市希尔顿置地有限公司任执行董事，接手了江西丰城希尔顿烂尾项目。
家族关系上，张园林有一胞兄张国印，在2001年时对江西五建进行重组成为该公司实控人。另一胞弟张国金，则于2011年成立广西路港建设集团有限公司，注册资本1.1亿元，而江西五建、广西路港都是新力工程项目的主要供应商。
2010年，33岁的张园林迎来人生的关键转折点。这一年，他联合几个投资伙伴一起创办江西新力置地，即新力的前身。
2015年时，新力的销售额仅为35.1亿元；2016年便跨进百亿，次年超过400亿元；2020年是其上市后的第一个完整财年，实现销售额1137亿元首破千亿。
也就是说，新力仅用了十年时间，便成为了“千亿房企”。对比同行，实现这一目标，万科用了26年。
新力发展历程，图片来源：新力官方网站
其中颇为重要的节点是，2017年新力把总部搬到上海、并开启了全国化扩张。2018年7月，张园林还曾现身港交所，与26家房企的大佬们一起为易居赴港IPO站台。
2019年5月，新力首次向港交所提交招股书。2019年11月，新力成功登陆香港资本市场，成为年轻的香港上市内房企。
这一次，张园林为自己一手缔造的企业喜悦敲钟，年仅43岁的他成为最年轻的上市房企总裁。但高速扩张的新力，不可避免地也遇到了开发商普遍都会遇到的“高负债”难题。
招股书就曾显示，2016年-2018年，新力净资产负债率分别高达190%、270%、237.9%，并在2019年4月份达到310%。
截至2021年6月末，新力总资产为1120.38亿元，总负债918.04亿元，净资产仅202.34亿元，资产负债率81.94%。同期，新力在手现金为140亿元，对应未来一年到期的债务132亿元。
从房企融资新规“三道红线”看，同期新力净负债率为50.5%，现金短债比1.4；但扣除预售款外的资产负债率为73.5%，踩中“一道红线”仍归为“黄档”，有息负债规模年增速不得超过10%。
除了高杠杆外，市场还质疑新力这匹黑马是“虚胖”，在过去的5个财年中，新力控股集团的净利润率不足8%，且均低于同期行业平均值。
根据2021年中报，新力的传统银行融资渠道相对畅通，银行贷款占其总债务的比例从报告期初的45%升至47%。即使如此，新力的融资成本依旧高企。过去三年均在9.1%以上，今年中期则为8.7%。
新力管理层在中期业绩会上，也曾公布过自身的偿债计划，“除了美元债之外，其中0.7亿元人民币公司债和1.2亿元ABS已经在7月份偿还；39亿元境内开发贷的还款来源主要是销售回款及金融机构再融资；46亿元的信托贷款将通过销售回款、现金开发贷来偿还。”
当危机被实锤，市场不由得联想到了此前新力的“商票逾期传闻”、“老板求救信风波”，危机早有预兆？
今年5月，曾有市场消息称，新力旗下的广东强科地产有限公司，赣州新力、南昌新铭等多家新力地产子公司均出现票据逾期、拒付等现象。
彼时，新力曾向搜狐财经辟谣，称相关市场消息不实，公司相关商票均已兑付；并向搜狐财经提供相关兑付汇款凭证。
在8月的中期业绩会上，新力方面再度回应商票问题，称截至6月末，公司商票余额9.4亿，半年内到期金额不超过3亿。
7月，风波又起，一封“新力地产老板张园林求救信”在市场上流传开来。这封有鼻子有眼的“求救信”，直指新力上市过程中遭遇了种种辛酸。
此信称，上市过程中，因为资金的需要，张园林被由保荐人、承销商、金融高利贷集团、市值管理团队及基金经理五班专业人士组成的诈骗集团，通过一系列缜密的安排后，被逼陷入险境……新力彼时紧急辟谣并报案，“该文件信息内容纯属子虚乌有、恶意中伤。”
新力辟谣“新力地产老板张园林求救信”传闻，图片来源：新力官网
如今，新力已走到了违约的边缘。一些来自市场方面的解读认为，“该来的总会来，包括之前埋下的雷，已经陆续暴发，现在到了该打扫战场的时候了。”
而在讨论新力困境的解决时，或有这么值得关注的两个信号。在新力9月20日股价暴跌87%之前，于9月18日江西省住建厅等8部门曾印发《江西省持续整治规范房地产市场秩序三年行动方案》。
《方案》明确，对逾期不能偿还债务、大规模延期交房、负面舆情较多等存在重大经营风险的企业，实施重点监管，提升风险防范化解能力。
9月24日，《江西省持续整治规范房地产市场秩序三年行动方案》又出炉，该《方案》明确整治范围和对象包括全省所有在建在售的房地产开发项目、所有房地产开发企业、房地产经纪机构、住房租赁企业、物业服务企业、重点整治2020年以来信访投诉多、举报反映问题突出的项目和企业等内容。
截止发稿，新力股票仍在继续停牌，何时恢复买卖并不可知。
